Kauppasopimukset lieventäneet epävarmuutta

Kesän markkinakehitys odotuksia parempaa

Heinäkuussa euromääräiset osakemarkkinatuotot olivat erittäin positiivisia kaikilla markkina-alueilla. Varsinkin Yhdysvalloissa tuottokehitys oli erinomaista, osittain johtuen dollarin vahvistumisesta, mutta myös kehittyvillä markkinoilla markkinatuotot olivat vahvoja. Suomessa tuottokehitys on vuoden aikana ollut hyvin vakuuttavaa, vaikka talous ei aivan toiveiden mukaan olekaan piristynyt. Tasaista vauhtia on riittänyt, eivätkä olosuhteet ole liian negatiivisesti vaikuttaneet yritysten toimintaan. Etenkin sykliset sektorit, kuten konepajat ovat pärjänneet hyvin.

Myös korkotuottojen kehitys oli myönteistä kesän aikana. Heinäkuussa kehittyvien markkinoiden paikallisen valuutan korkosijoitukset nousivat mukavasti.  Myös high yield -tuotot olivat erittäin positiiviset kapenevien tuottoerojen vahvistaessa tuottoja. Valtionlainojen tuotto on ollut rajallisempaa kuluvana vuonna, kun pitkät korot ovat jääneet lähelle vuodenvaihteen tasoja tai jopa nousseet. Saksan 10-vuotinen korko on noussut yli 30 korkopistettä vuoden alusta maan investointisuunnitelmien lisätessä lainatarjontaa.

Tullisopimukset vähentäneet epävarmuutta

Yhdysvaltojen huhtikuussa yksipuolisesti asettamat tuontitullit muuttuivat kesän aikana Yhdysvaltojen ja muiden maiden välisiksi kauppaneuvotteluiksi ja lopulta kauppasopimuksiksi. Solmitut sopimukset ovat vähentäneet markkinoiden epävarmuutta, kun pelätyt, kaikista korkeimmat tullien tasot ovat poistuneet kuvasta. Vaikka pahimmat pelot eivät toteutuneetkaan, tuontitullit ovat selvästi viime vuotta korkeammat ja itse asiassa korkeimmat sitten 1930-luvun. Tämä ei kuitenkaan ole estänyt USA:n osakemarkkinoiden käymästä kauppaa lähellä kaikkien aikojen korkeimpia tasoja.

Tullien odotetaan hidastavan globaalia kaupankäyntiä ja talouskasvua sekä nostavan hintoja. Kun tuontitullien tasot on asetettu, on kuitenkin hieman helpompi arvioida niiden tarkempia vaikutuksia talouteen. Heinäkuussa kauppaneuvottelut ovat käyneet vilkkaina ja vielä viimeisinä päivinä ennen heinäkuussa annettua elokuun alun määräaikaa saatiin sovittua raameista useiden maiden kanssa.

EU:n neuvottelema kauppasopimus kattaa Euroopan komission ilmoituksen mukaan EU:lle tärkeät toimialat kuten autot, lääkkeet ja puolijohteet, mutta näitä koskien presidentti Trump on antanut myös ristiriitaisia lausuntoja. Tämänhetkisen tiedon valossa tuontitulli (15 %) koskee noin 70 %:ia viennistä USA:han. Kauppasopimus sisältää myös merkittäviä energiahankintoja USA:sta sekä investointeja USA:han. Kauppasopimuksen vastaanotto ei ollut kovin innostunut euroalueella ja sopimus sai myös aikaan kritiikkiä yksipuolisista myönnytyksistä. Vastaavan tullitason ovat neuvotelleet muun muassa Etelä-Korea ja Japani ja usealla maalla se on muutaman prosentin korkeampi ja joillakin mailla hieman matalampi. Suuret kauppakumppanit Meksiko ja Kanada ovat saaneet hyvin erilaisen kohtelun; Kanadalle on asetettu 35 %:n tuontitulli joillakin poikkeuksilla, mutta Meksikon kanssa jatketaan vielä neuvotteluita.

Tämänhetkinen arvio keskimääräisestä painotetusta tullitasosta on noin 15–16 %, mutta lopullinen taso riippuu sopimusten kattavuudesta ja toteutuvasta tuonnista. Tullien negatiivinen vaikutus voi tuntua kolmella tavalla. On mahdollista, että tuottaja madaltaa hintojaan, tuojataho alentaa omaa marginaaliaan tai että tullit siirretään eteenpäin kuluttajan maksettavaksi. Heikompi amerikkalainen kysyntä voi pakottaa tuontiyrityksen sopeuttamaan marginaalejaan, joka voi johtaa yritysten työvoiman vähentämiseen.

Kesän aikana tuontitullien lainvoimaisuuden perusteista on kanneltu kauppatuomioistuimelle. Kauppatuomioistuimen lausunto heinäkuun lopulta esittää skeptisyyttä yli puoluekannan tuontitullien lainvoimaisuudesta. Asiassa haetaan ratkaisua muutaman viikon tai kuukauden sisällä ja viime kädessä republikaanivoittoinen korkein oikeus ottaa asiaan kantaa.

Talouskasvussa ei vielä viitteitä tulleista

Heinäkuussa julkistettiin ensimmäiset arviot toisen neljänneksen talouskasvusta eri markkina-alueilla. Kiina, jonka talouskasvu julkistettiin ensimmäisenä, ylitti ennusteensa kymmenyksellä. Talouskasvua syntyi toisella neljänneksellä 5,2 % vuoden takaisesta, eikä tullien vaikutuksista vielä näkynyt selkeitä viitteitä. Korkeimmat vientitullien tasot, joita madallettiin suhteellisen nopeasti voimaan asettamisen jälkeen eivät vielä vaikuttaneet merkittävästi talouskasvuun. Nettovienti muodosti 23 % neljänneksen BKT:stä, vähemmän kuin ensimmäisellä neljänneksellä. Talouskasvua paransi ennakkoon varautuminen ennen tullien voimaantuloa, viennin hajauttaminen uusille markkinoille, sekä viennin ohjaaminen eri maiden kautta.

Euroalueen talouskasvu jäi neljänneksen aikana maltilliseksi. Vuositasolla talouskasvua saatiin 1,4 % vuoden takaisesta. Positiivisimmin kasvua toivat Irlanti ja Espanja, kun Italia ja Saksa jäivät odotuksista. Ensimmäisen neljänneksen aikana nähty ennakkoon varautuminen näkyi kasvun heikompana toisena kvartaalina. Odotamme talouskasvun olevan maltillista loppuvuoden aikanakin USA:n tuontitullien hidastaessa kasvua.

Yhdysvalloissa ennakkoon varautuminen näkyi euroaluettakin selvemmin talouskasvun luvuissa. Kun maan kasvu ensimmäisellä kvartaalilla laski 0,5 % vahvan tuonnin myötä, se kasvoi 3,0 % toisella kvartaalilla tuonnin tyrehtyessä. Loppumyynti kotimaisille ostajille nousi vain reilun prosentin, joka kertoo kysynnän selvästi hiipumisesta. Odotamme kysynnän olevan vaimeaa myös toisella vuosipuoliskolla inflaation nostaessa päätään korkeampien tullien takia ja työllisyyden hidastuessa.

IMF:n talouskasvuennusteisiin positiivinen päivitys

Heinäkuussa IMF päivitti talouskasvuennusteensa. Ennusteita nostettiin kevään tasosta, jolloin elettiin keskellä korkeimpien tullitasojen aikaa. Globaalin talouskasvun odotetaan olevan 3 % kuluvana vuonna ja 3,1 % ensi vuonna. Nostetut ennusteet perustuvat vuoden alun ennakkoon varautumiseen ennen tuontitullien voimaantuloa, kesän aikana sovittuihin matalampiin efektiivisiin tullitasoihin sekä parempiin rahoitusolosuhteisiin ja tehtävään veroelvytykseen joissakin maissa. Veroelvytystä odotetaan Saksasta, Kiinasta sekä USA:sta. USA:ssa äänestettiin heinäkuun alussa läpi budjettiesitys, jonka odotetaan nostavan julkisen talouden alijäämää 1,5 % vuonna 2026.

Vuoden 2025 kasvuennusteita nostettiin joka alueella, mutta merkittävimmin Kiinassa ja kehittyvillä markkinoilla. Kiinan vuoden 2025 kasvun odotetaan olevan 4,8 % kun aiempi kevään odotus oli 4 %. Ennusteen merkittävä nosto perustuu odotuksia vahvempaan ensimmäisen vuosipuoliskon talousaktiviteettiin sekä merkittävään USA:n tullitason laskuun. Myös USA:n ja euroalueen kasvutahtiennustetta nostettiin kymmenyksellä. USA:ssa odotetaan kasvun olevan 1,9 % ja euroalueella 1,0 %. Taho odottaa globaalin inflaation laantuvan, mutta USA:n inflaation pysyvän yli tavoitteen.

Miten keskuspankit navigoivat tullimyllerryksessä?

Euroalueen ja USA:n keskuspankit ovat valinneet erilaiset lähestymistavat tullimyllerryksen keskellä. Alueiden talouskuvan eroaminen keskenään on tietenkin myös vaikuttanut valittuihin toimiin. USA:n talouskasvu on ollut euroaluetta voimakkaampaa ja hintapaineet myös selvempiä kuin euroalueella. Euroopan keskuspankki EKP on taloutta elvyttääkseen ja inflaation laskun myötä voinut laskea ohjauskorkojaan jo kahdeksan kertaa. Tällä hetkellä markkinat eivät hinnoittele lisäkoronlaskuja euroalueelle, ja tämä on yhteneväistä keskuspankin viestinnän kanssa. EKP haluaa nähdä miten tullit vaikuttavat talouden aktiviteettiin ja hintatasoon.

USA:n keskuspankki Fed on vuodenvaihteesta saakka pitänyt ohjauskorkonsa ennallaan 4,25–4,5 % vaihteluvälissä. Viimeisen keskuspankin kokouksen yhteydessä on käynyt yhä selvemmäksi, että keskuspankki odottaa talouden aktiviteetin hidastumisen vaikuttavan negatiivisesti työllisyyden kehitykseen sekä lisäävän hintapaineita. Työllisyyden kehitys ratkaisee seuraavan koronlaskuajankohdan. Heinäkuun työllisyysdata osoitti jo selvästi heikompaa trendiä heti Fedin kokouksen jälkeen, joten koronlaskujen todennäköisyys on kasvanut reilusti heinä-elokuun vaihteessa.

Yhdysvaltojen keskuspankin seuraama PCE-inflaatio on osoittanut pieniä nousun merkkejä. Kesäkuussa vuosi-inflaatiotahti nousi 2,6 %, eli yli keskuspankin 2 %:n tavoitteen sekä yli markkinaodotuksen. Hintoja nosti etenkin energiahintojen nousu Lähi-Idän levottomuuksien myötä sekä presidentti Trumpin tullimaksun välittyminen kuluttajahintoihin.

Keskuspankin viimeinen korkopäätös ei ollut yksimielinen ensimmäistä kertaa yli kolmeenkymmeneen vuoteen. Kaksi jäsentä olisi laskenut korkoja ja siten toiminut presidentti Trumpin toiveiden mukaan. Presidentti Trump on kovaäänisesti puhunut koronlaskujen puolesta. Nykyisen pääjohtaja Powellin kausi päättyy toukokuussa ja valtiovarainministeri Bessent odottaa uuden nimityksen olevan selvillä jo vuodenvaihteessa.

Osakesijoitukset varovaisessa alipainossa yli kesän

Nousu maailman osakemarkkinoilla jatkui heinäkuussa, kun Yhdysvaltojen heinäkuussa solmimat tullisopimukset Japanin ja Euroopan kanssa lisäsivät optimismia kauppapolitiikan linjojen selkiytymisestä. Euroissa laskettuna tuottovertailun kärkipaikkaa keskeisistä alueista pitivät Yhdysvallat ja kehittyvät markkinat. Käänne teknologiasektorilla nosti osakekursseja erityisesti näillä alueilla suuren indeksipainon takia. Myös Japanissa, Suomessa ja Euroopassa kurssit päätyivät ylös, mutta nousu jäi vaatimattomaksi.

Tukea osakemarkkinalle on saatu sijoittajien tunnelmien paranemisesta ja analyytikoiden ennustenostoista. Yhdysvaltalaisten yhtiöiden tulosennusteita on toukokuusta lähtien korjattu useammin ylöspäin kuin alaspäin. Muutos on näkynyt myös yritysten julkistaessa toisen vuosineljänneksen tuloksia. Yhdysvalloissa tulosennusteiden ylittäneiden yhtiöiden osuus on ollut poikkeuksellisen korkealla tasolla. Vahvan indeksitason tuloskehityksen takana on tuttu joukko Mag7 -yhtiöitä (pois lukien NVIDIA, joka ei ole vielä raportoinut), joiden yhteenlasketut tulokset kasvoivat viime vuodesta yhteensä 26 %. S&P 500-indeksin muiden yhtiöiden tuloskasvu on jäämässä 4 % tuntumaan. Positiivisin kehitys näyttää lepäävän suurten, mutta harvalukuisten yhtiöiden ja tutun tekoälyteeman harteilla.

Yhdysvaltojen taloudessa tariffisekoilun lopulliset vaikutukset ovat vielä näkymättä. Ei olisi ihme, mikäli loppuvuoden aikana nähtäisiin heikkoutta tariffi-inflaation iskiessä kulutuskysyntään. Heinäkuun pehmeät työllisyysluvut, joita korjattiin alaspäin edellisten kuukausien ajalta, osoittavat että haasteita on jo olemassa. Ekonomistien konsensus odottaakin Yhdysvalloissa kasvuvauhdin laskevan ja inflaation kiihtyvän kohti vuoden loppua. Tämä olisi huono uutinen kasvunäkymien osalta myös muille maantieteellisille alueille.

Sijoittajien tunnelmat ovat kuitenkin jo paikoin nousseet erittäin korkealle, joten pieni tauko tai korjausliike nousun jälkeen ei yllättäisi. Osakeallokaation sisällä suhtaudumme edelleen positiivisesti Euroopan osakemarkkinoihin. Alkuvuoden positiiviset uutiset investoinneista nostivat alueen osakemarkkinoita, mutta euron vahvistuminen ja Yhdysvaltojen asettamat tullit ovat tuoneet vastatuulta. Nämä ovat näkyneet ennustelaskuina analyytikoiden tulosennusteissa. Euroopan osakemarkkinoita tukevat edelleen keskuspankin mahdollisuus ohjauskoron laskuihin inflaation rauhoituttua ja edullinen arvostustaso. Hinnoittelematta on myös mahdollisuus geopoliittisen tilanteen rauhoittumiseen Yhdysvaltojen painostaessa Ukrainan sodan osapuolia ratkaisuun. Yhdysvalloissa osakemarkkinoiden nousu kesäkuukausina yllätti voimakkuudellaan, mutta odotamme suurimman nousun olevan jo takanapäin ja pidämme toistaiseksi kiinni alipainosta. Muilla keskeisillä alueilla kehittyvillä markkinoilla, Japanissa ja Suomessa pidämme kiinni neutraalista näkemyksestä.

Euroalueen luottoriskilliset sijoitukset ovat edelleen ylipainossa – kehittyvien markkinoiden lainoissa jatkamme pienessä alipainossa

Kesä- ja heinäkuun aikana tilanne korkomarkkinoilla pysyi kokonaisuudessaan melko rauhallisena. Tähän olivat syynä keskimäärin odotettua suotuisammat talousluvut ja indikaattorit sekä kauppasodan pahimpien skenaarioiden poistuminen agendalta. Trump onnistui neuvottelemaan alustavia tullisopimuksia muutamien tärkeimpien kauppakumppaneidensa kanssa. Kauppasodan negatiiviset vaikutukset ovat näkyneet odotuksia vähemmän taloudessa ja yritysten tuloksissa, samoin inflaatioluvuissa ei ole näkynyt pelättyä nousua.

EKP:n ja Fedin tulevaisuuden ohjauskorkojen hinnoittelussa ei tapahtunut suuria muutoksia kesän aikana. EKP:n osalta markkinat hinnoittelevat melko vahvasti koronlaskujen olevan nyt ohi ja keskuspankin jäävän nykyiseen kahteen prosenttiin. Tätä tukee inflaatio-odotusten asettuminen lähelle 2 prosentin tavoitetasoa. Fed piti ohjauskorkonsa ennallaan 4,5 prosentissa heinäkuun kokouksessaan ja oli ehkä hivenen haukkamainen tulevaisuuden korkopolitiikan suhteen. Kesän aikana markkinoiden hinnoittelu koronlaskujen osalta vuoden 2025 loppuun mennessä pysyi stabiilina, markkinat hinnoittelevat kaksi täyttä 25 korkopisteen koronlaskua tämän vuoden aikana.

Kehitys valtionlainamarkkinoilla oli jokseenkin kaksijakoinen – euroalueella pitkät korot nousivat noin 15 korkopistettä (Saksan valtion 10 vuoden korko) mutta USA:ssa 10 vuoden korko laski puolestaan noin 15 korkopistettä. Euroalueella pitkien korkojen nousu luultavasti liittyy tulevan valtionlainatarjonnan lisääntymiseen, kun puolustus- ja infrainvestointeja ryhdytään rahoittamaan. USA:n korkojen lasku todennäköisesti johtui tullineuvottelujen suotuisasta kehityskulusta kesän aikana. Lisäksi kauppasodan vaikutukset eivät ole vielä näkyneet merkittävästi inflaatioluvuissa.

Euroalueen luottoriskimarkkinoilla kesän kehitys oli vahvaa, sekä investment grade että high yield -lainoissa preemiot kapenivat mukavasti. Tämä siivitti nämä omaisuusluokat sekä valtionlainoja että rahamarkkinaa parempiin tuottoihin kesän aikana. Merkittävin tekijä positiiviselle preemiokehitykselle on vahva sijoittajien kysyntä. Uusemissioaktiviteetin ollessa kesälomilla tarjonta on ollut hyvin pientä. Kehittyvien markkinoiden positiiviseen tuottoon olivat syynä sekä USA:n valtionlainakorkojen lasku että paikallisten korkojen lasku. Lisäksi USD määräisten hard currency -lainojen preemiot kapenivat yleisen riskisentimentin pysyessä melko hyvänä.

Sijoittajakysyntä on jatkunut voimakkaana eurooppalaisissa investment grade ja high yield -yrityslainoissa. Sen sijaan yritykset ovat laskeneet liikkeelle vähemmän uusia joukkolainoja kuin normaalisti. Tekninen kuva on siis hyvin positiivinen kysynnän ylittäessä tarjonnan. Vaikka preemiot ovat kesän kapenemisen jälkeen jo melko tiukoilla tasoilla emme toistaiseksi riskiä suuremmalle preemioiden levenemiselle eurooppalaisissa yrityslainoissa. Yritysten fundamentit ovat suhteellisen hyvillä tasoilla, ja talouskuva on hieman piristymässä myös euroalueella. Säilytämme siis ylipainot sekä investment grade että high yield -lainoissa.

Kehittyvien markkinoiden puolella pysymme edelleen alipainossa, vaikka kehittyvien markkinoiden puolella erityisesti hard currency -lainat tuottivat jopa 2,75 % kesä-heinäkuussa. Local currency -lainatkin ylsivät noin prosentin positiiviseen tuottoon. Perusteet kehittyvien markkinoiden alipainotukselle pysyvät ennallaan: näemme riskejä USA:n pitkien korkojen nousulle lähikuukausina, mikä on perinteisesti ollut negatiivinen asia kehittyvien markkinoiden lainoille. Myös euron mahdollinen vahvistuminen taalaa vastaan näkyisi negatiivisesti euromääräiselle EMD LC -sijoittajalle. Yleinen epävarmuus on hieman helpottanut saatujen tullisopimusten myötä, mutta paljon tärkeitä yksityiskohtia monimutkaisissa kauppasopimuksissa on vielä ratkaisematta. Kehittyvät korkomarkkinat volatiilina korko-omaisuusluokkana reagoivat herkästi riskisentimentin heikkenemiseen.