Epävarmuus huipussaan

Toukokuussa markkinat palautuivat

Toukokuu oli nousukuukausi osakemarkkinoilla. Euroissa parhaiten tuotti Yhdysvaltojen osakemarkkina, mutta kaikki muutkin osakemarkkinat nousivat jopa noin viisi prosenttia. Vahva positiivinen kehitys tuntuu oudolta kesken suurien kauppapoliittisten myllerrysten, mutta kuukauden aikana saimme kuulla USA:n ja Kiinan päässeen väliaikaiseen 90 päivän sopuun, jolloin on tarkoitus neuvotella tarkemmin tulleista. Väliaikeinen sopu laski efektiivistä tullitasoa merkittävästi. Taso on nyt noin 13–15 prosenttia, joka historiallisesti on hyvin korkea taso, mutta selvästi huhtikuun alun ilmoitusta matalampi. Talouskasvuvaikutuksen odotetaan yhä olevan negatiivinen ja riskit ovat alasuuntaan epävarmuuden kasvun myötä, mutta monet investointipankit ovat myös laskeneet taantumaennusteitaan ja nostavat tätä myötä myös kasvuennusteitaan takaisin ylöspäin. Pelätyt tilausten perumiset ja tyhjät hyllyt kaupoissa loistavat myös poissaolollaan, ainakin toistaiseksi.

Kauppaneuvotteluita nopeuttaakseen presidentti Trump ilmoitti toukokuun lopulla korkeammasta 50 % tullista EU:lle, mutta vetikin nopeasti takaisin tullin toimeenpanon yhdeksänteen päivään heinäkuuta. Kauppaneuvotteluiden odotetaan näiden tahojen välillä olevan suureksi osaksi takanapäin. Tosin se mistä neuvotellaan jää erittäin korkealle tasolle, eikä näissä neuvotteluissa paneuduta syvälle eri toimialoihin. USA ja Eurooppa tuntuvat olevan yhä aika kaukana toisistaan neuvotteluiden lähtöpisteessä, mikä rajaa hyvän lopputuloksen saavuttamisen mahdollisuuksia. EU:n kohdalla Yhdysvaltoja hiertäävät mm. arvonlisäverot ja digitaaliset verot.

Toukokuun viimeisinä päivänä saimme myös ilmoituksen, että liittovaltion tuomioistuin estää Trumpin tuontitulleja astumasta voimaan. Tuomioistuin on kumonnut sekä 10 % yleistullin että vastavuoroiset tullit, joita Trump asetti lähes kaikille maailman maille. Tämän hetken valossa voimaan jäävät vain sektoritullit. Sektoritulleja on ollut suunnitteilla nykyisten lisäksi kuparille, lääkkeille, puutavaralle, kuorma-autoille, puolijohteille, elektroniikalle sekä harvinaisille maamineraaleille. Syynä tullien kumoamiselle on ilmoitettu olevan laki, jonka puitteissa tullit asetettiin voimaan. Yhdysvaltain oikeusministeriö on valittanut määräyksestä ja asia tultaneen ratkaisemaan korkeimmassa oikeudessa.

Kaikki tuntuu siis olevan erittäin suuressa myllerryksessä, mikä vaikeuttaa positiivisen lopputuloksen syntymistä. Avain tähän voisi olla pysyvät säännöt, jotka eivät muutu poliittisen tahdon mukaisesti.

EU Komission talousennusteet jäivät vähälle huomiolle

Toukokuussa EU Komissio julkaisi omat talouskasvuennusteensa. Perinteisesti konservatiivinen taho arvioi globaalin talouskasvun jäävän 2,9 %:iin 2025 ja 3,0 %:iin 2026. EU:lle arvioidaan 1,1 %:n talouskasvua kuluvana vuonna ja 1,5 % kasvua ensi vuonna. Samaan aikaan inflaation nähdään laantuvan keskuspankin tavoitteeseen 2026 ja työttömyyden laskevan. Nämä arviot kuulostavat varovaisen positiivisilta turbulenssista huolimatta. Myös Suomelle ennustetaan 1 %:n talouskasvua 2025 ja 1,3 %:n kasvua 2026, joten myös Suomi osallistuu mukavasti kokonaisuuden kasvuun. Tyssääkö Suomen talouskasvu nyt tulleihin orastavasta piristymisestä huolimatta? Inflaation lasku ja siitä seurannut ohjauskorkojen lasku parantavat kuluttajien ostovoimaa, mutta tullien aiheuttama epävarmuus saattaa siirtää kulutusta ja investointeja.  

Komissio antaa myös arvionsa EU:n ulkopuolisille maille. Vuonna 2025 USA:n odotetaan kasvavan 1,6 % matalamman yksityisen kulutuksen myötä. Kasvuarvio vuodelle 2026 on myös 1,6 %. Näyttää siltä, että suurimman kolauksen tulleista saa vastaanottaa USA. Myös IMF on arvioinut, että kauppapolitiikan epävarmuus karkeasti kaksinkertaistaa suoran tullivaikutuksen vaikutuksen bruttokansantuotteeseen USA:ssa. Voisiko lukuihin olla luvassa positiivisia revisioita, jos maatulleja ei asetetakaan voimaan? Vai onko riski, että tullit asetetaan voimin jonkin toisen lain voimin?

USA:n budjettiesitys hyväksyttiin Edustajainhuoneessa

USA:n budjettiesitys läpäisi Edustajainhuoneen pienimmällä mahdollisella marginaalilla (215–214). Esitys menee nyt Senaatin käsittelyyn, jossa se pitää hyväksyä samassa muodossa, jotta siitä voisi tulla laki. Senaatissa on suurempi Republikaanienemmistö 53:47, mutta läpimeno ei kuitenkaan ole itsestäänselvyys, vaan hajaääniä on jo kuultu. Paketti sisältää yksityishenkilöiden verokevennysten jatkumisen vuodesta 2026, joitakin uusia veroleikkauksia sekä lisääntyneitä menoja puolustukseen ja rajavariointiin. Paketti sisältää myös säästöjä, ja lisäksi odotetaan tuloja tulleista. Huolta aiheuttavat muun muassa säästöt, jotka kohdistuvat Bidenin aikaisiin vihreisiin verohyvityksiin, maahanmuuttorajoituksiin ja koulutukseen. USA:n vahva positiivinen kehitys on perustunut vahvan teknologiasektorin innovaatioihin ja tuottavuuden lisäykseen sekä runsaaseen työllisten määrään, joita nyt ollaan leikkaamassa.

Kaikkiaan esitys tulisi kuitenkin lisäämään Yhdysvaltojen velkaisuutta ja tämä on nostanut USA:n pitkiä markkinakorkoja. Alijäämän odotetaan kasvavan 7,7 %:iin 2026 ja 8,4 %:iin 2027, joka on jo erittäin korkea taso. Silti vaikutuksen kasvuun odotetaan olevan suhteellisen mitätön, koska se kohdistuu lähinnä rikkaimpaan väestöosaan. Sijoittajat haluavat nyt parempaa korvausta lainatessaan rahojaan USA:n liittovaltiolle ja 30 vuoden lainakorko on pysytellyt 5 %:n tuntumassa. Suuri osa USA:n valtiovelasta on kotimaisissa käsissä, mutta ulkomaiset sijoittajat ovat jo vähentäneet positioitaan. Korkokustannukset muodostavat jo 15 % liittovaltion menoista eli selvästi enemmän kun puolustus tai terveydenhuolto.

CBO, eli Kongressin budjetista vastaava taho, arvioi myös 10 vuoden koron nousevan hieman suuren velkamäärän takia. Jos 10-vuoden korko nousisi 0,5 %-yksikköä velan määrä suhteessa bruttokansantuotteeseen olisi jopa 10 % vuonna 2035. Jotta velkakirjojen kysyntä pystyisi vastaamaan tulevaan tarjontaan, korkojen pitäisi nousta tai dollarin heiketä. Tällä hetkellä Japani on suurin ulkomainen Yhdysvaltojen velkakirjojen haltija, toiseksi suurimmaksi on kiilannut Iso-Britannia, ennen Kiinaa. Kiina on laskenut hieman omistuksiaan Yhdysvaltojen velkakirjoissa maaliskuussa.

Miten Euroopassa edetään?

Voisiko kaikki tämä tarkoittaa, että Kiinasta tulisi houkuttelevampi partneri Euroopalle kuin USA? USA:ta ei enää pidetä luotettavana partnerina ja maa on antanut ymmärtää, että Euroopan tulee pitää huolta itsestään. Kiina tuntuu tämän hetken valossa olevan vakaampi kauppakumppanina, eikä merkkejä pelätystä tavaroiden dumppaamisesta ole ollut havaittavissa. Euroopassa pidetään kuitenkin kiinni ihmisoikeuksista, eikä Kiinalla ja Euroopalla aina ole samankaltaista maailmankuvaa Ukrainan sodan suhteen. Tämä voisi potentiaalisesti vaikuttaa negatiivisesti Kiinan ja Euroopan suhteisiin, mikäli Kiina asettuisi voimakkaammin Venäjän puolelle sodassa.

Euroopassa on meneillään 800 miljardin puolustuspaketin rakennus Readiness 2030, joka esiteltiin maaliskuussa. Puolustusinvestoinnit mahdollistetaan kansallisen verojoustavuuden voimin jäsenmaille ja EU-lainoista jäsenmaille. Tavoitteena on nostaa puolustusmenot 3,5 %:iin bruttokansantuotteesta (2024 1,9 %), jotta se olisi uskottava vastavoima Venäjälle.

Koska neljä suurinta EU-maata vastaavat noin 60 %:sta EU:n BKT:tä, on erittäin tärkeää, että he osallistuvat, jotta EU:n puolustusmenotavoite saavutetaan. Toistaiseksi vain Saksa on ilmaissut aktivoivansa kansallisen EU:n vakaus- ja kasvusopimuksen pakolausekkeen, joka mahdollistaa joustavuuden puolustusmenolisäyksille. Ranska ja Italia eivät toistaiseksi ole selvästi ilmaisseet aikomustaan ja Espanja on ollut epäröivällä kannalla.

Monet EU-maat ovat ilmoittaneet aikovansa nostaa puolustusmenojaan, mutta niiden rahoitus on vaikeaa kestävien vajeiden takia. Menovähennykset toisaalta ovat vaikeita ja verotus on monessa maassa jo valmiiksi kireää. Käytännön haasteet uhkaavat nyt vesittää EU:n suunnitelman. Sijoittajille velkakirjojen tarjonta tullee siis lisääntymään Euroopasta antaen vaihtoehdon Yhdysvaltojen velkakirjoille.

Saksan merkittävät investoinnit nostavat olennaisesti Euroopan mielenkiintoa alueena. 500 miljardin euron infrastruktuurirahasto, yhdistettynä merkittäviin puolustusmenolisäyksiin nostavat maan kasvuennusteita, ja sitä kautta myös Euroopan kasvuennusteita. Saksa on tahattomasti hyötynyt myös matalammista energiahinnoista. 

Osakesijoitukset alipainoon ja lisäämme kansainvälistä hajautusta

Olemme siirtäneet osakesijoitukset alipainoon, laskeneet painoa Yhdysvalloissa ja lisänneet kansainvälistä hajautusta. Pahin Yhdysvaltojen ja Kiinan välisen kauppasodan aiheuttama shokki on vältetty, kun huhut liennytyksestä käänsivät osakemarkkinat nousuun ja tullit jäädytettiin 90 päiväksi. Markkinoita tuki myös odotettua paremmin sujunut tuloskausi. Näemme viimeaikaisen osakemarkkinoiden nousun mahdollisuutena keventää osakepainoa, erityisesti Yhdysvalloissa. Talouskasvu hidastuu syksyä kohden, erityisesti Yhdysvalloissa. Yhdysvaltojen asettamien tullien vaikutukset tulevat viiveellä, ja taloustilastoissa voidaan nähdä uudelleen heikentymistä, kun ennen tariffeja alkanut varastojen täyttö on saatu päätökseen.

Yhdysvaltain osakemarkkinoiden ylivoimainen tuottokehitys vuodesta 2010 lähtien on ollut pitkälti seurausta teknologiasektorin korkeasta tuloksentekokyvystä ja kannattavuudesta. Tuottojen ylivertaisuus nosti toimialan painon Yhdysvaltain osakeindeksissä 27 %:iin, mikä johti markkinapainojen voimakkaaseen keskittymiseen pienelle joukolle toimialan kärkinimistä. Tämä aiheutti voimakkaan riskikeskittymän sijoitussalkuissa ympäri maailmaa.

Vuoden alussa vallitsi konsensus Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden ylivertaisuudesta. Tätä teemaa testattiin ensimmäisen kerran tammikuussa, kun kiinalainen DeepSeek julkaisi R1-päättelymallin. Malli kilpaili suorituskyvyssä alan kärkinimien kanssa, mutta alhaisemmilla kehityskustannuksilla. Muitakin murheita on riittänyt. Uuden presidentinhallinnon linjaton poukkoilu, nopeat muutokset kauppapolitiikassa ja huolet tulevan finanssipolitiikan kestävyydestä ovat nostaneet poliittista epävarmuutta kuvaavan indeksin huipputasolle ja pitäneet valtionlainojen koroissa painetta ylöspäin.

Osakemarkkinoille korkojen nopea nousu on myrkkyä. Toistaiseksi viimeisin liike huhtikuun pohjilta ei ole aiheuttanut Yhdysvalloissa isoa laskua, mutta kansainvälisen hajauttamisen hyödyt ovat lisääntyneet. Olemmekin siirtäneet sijoitussalkuissa varoja poispäin Yhdysvalloista viimeisten kuukausien aikana. Vielä vuoden alussa ylipainotimme osakesijoitusten sisällä Yhdysvaltoja, mutta laskimme painoa ensimmäisen kerran tekoälyteeman saatua iskun tammikuussa. Toukokuun alussa, osakeindeksien toivuttua huhtikuun korjauksesta hyvin sujuneen tuloskauden ja positiivisten tariffiuutisten jälkeen, siirsimme Yhdysvallat alipainoon.

Lisäsimme hajautusta nostamalla Euroopan painoa. Eurooppa on tänä vuonna nostanut profiiliaan sijoittajien silmissä, kun maanosan kilpailukykyä on parannettu strategisilla uudistuksilla. Muutos on tuonut Eurooppaan rahavirtoja. Maaliskuussa Saksan hallitus kertoi investoinneista infrastruktuuriin ja puolustukseen, mikä on tuonut uskoa elpymiseen. Euroopan komissio julkaisi alkuvuodesta strategisen kilpailukykykompassiohjelman, joka keskittyy innovaatiovajeen kuromiseen, investointien lisäämiseen ja sääntely-ympäristön modernisointiin. Lyhyellä aikavälillä maltillinen talouskasvu, inflaation ja inflaatio-odotusten lasku antaa Euroopan keskuspankille mahdollisuuden laskea ohjauskorkoa kaksi kertaa vuoden loppuun mennessä. Näiden lisäksi, välillä mahdottomalta tuntuva rauhansopimuksen syntyminen Ukrainan ja Venäjän välillä olisi positiivinen yllätys Euroopalle.

Muilla keskeisillä alueilla pidämme kiinni neutraalista näkemyksestä. Japanissa kamppaillaan pysyvästi talouskasvun löytymisen kanssa. Tällä hetkellä kasvuvauhdin odotetaan hidastuvan vuoden loppua kohden. Palkkojen ja inflaation noustua Japanin keskuspankki pohtii koronnostoja samaan aikaan kun muualla niitä ollaan laskemassa. Korkoeron kaventuminen tukee jeniä, mutta sillä on usein ollut negatiivisia vaikutuksia maan osakemarkkinoille. Jenin vahvistuminen iskisi vientiyrityksiin, joiden ulkomailta saadut tulot pienenevät jeneissä mitattuna. Samalla Yhdysvaltojen suunnittelemat tariffit heikentävät vientinäkymiä. Taustalla Tokion pörssin uudistukset, kuten ristiinomistusten vähentäminen ja osakkeiden takaisinostot, parantavat jatkossa osakkeenomistajien arvoa.

Kehittyvien talouksien puolella keskuspankeille on tarjoutunut mahdollisuus piristysruiskeisiin Yhdysvaltain dollarin heikentymisen myötä. Alkuvuoden aikana ohjauskorkoja on laskettu Etelä-Afrikassa, Etelä-Koreassa, Kiinassa ja Meksikossa. Laskuilla pyritään piristämään kulutuskysyntää vastauksena kauppapoliittiseen epävarmuuteen ja talouskasvun hidastumiseen. Lyhyen aikavälin optimismia on lisännyt Yhdysvaltojen ja Kiinan välinen, toukokuun 12. päivä solmittu, tariffitauko, mutta epävarmuus Kiinan pitkän aikavälin näkymistä pysyy edelleen taustalla.

Suomessa osakemarkkina on jatkanut sahaavaa liikettä. Toisaalta Euroopan parantuvat näkymät heijastuvat kotimaahan positiivisesti. Yritysten tuloskehitys on kuitenkin heikkoa ja vuoden alussa tehtyjä tulosennusteita on jouduttu korjaamaan alaspäin. Sen vuoksi suosimme enemmän Euroopan isompien talouksien osakemarkkinoita.

USA:n pitkien valtionlainakorkojen nousupaineet heijastuvat negatiivisesti kehittyvien markkinoiden lainoihin, luottoriskin ottaminen euroalueen korkosijoituksissa kannattaa edelleen

Toukokuussa globaalien korkomarkkinoiden tärkeimpänä teemana jatkoi USA:n tilanteen pohdinta. Trumpin politiikan ja kauppasodan vaikutusten nähdään olevan haitallista talouskasvulle USA:ssa ainakin lyhyellä aikavälillä. Lyhyen aikavälin inflaatio-odotukset ovat nousseet reilusti, minkä pelätään lamauttavan yhdysvaltalaista kuluttajaa. Suurin huolen aihe on kuitenkin USA:n velkaisuuden jatkuva kasvu ja erityisesti se, että lääkkeitä vajeiden syvenemisen pysäyttämiseen puhumattakaan kääntämisestä ei tunnu löytyvän. Yhdysvaltain dollarin roolia varantovaluuttana kyseenalaistetaan ja on huhuttu niin sanottujen Sovereign Wealth Fundien pienentävän omistuksiaan USA:n valtionlainoissa. Uusin huolestuttava uutinen oli Trumpin hallinnon suunnittelema vero ulkomaalaisten omistamille Yhdysvaltalaisille arvopapereille. USA:n 10 vuoden valtionlainakorko nousi toukokuussa noin 20 korkopistettä päätyen 4,4 prosentin tasolle. Euroopan pitkät valtionlainakorot nousivat alkukuusta mutta palautuivat kuun lopulla lähes lähtötasoilleen, Saksan 10 vuoden korko 2,5 prosenttiin. Euroalueen inflaatiokehitys on hyvin suotuisaa katsottaessa EKP:n silmälasien läpi. Pitkän aikavälin inflaatio-odotukset ovat noin 2 prosentin tavoitetasolla ja lyhyen aikavälin inflaatio-odotukset ovat painuneet selkeästi alle kahden prosentin tavoitetason. EKP:llä on siis edelleen varaa laskea korkoja tarvittaessa talouskasvua elvyttääkseen.

Eurooppalaisten yrityslainojen luottoriskipreemiot kapenivat toukokuussa yleisen riskisentimentin ollessa positiivinen. High yield lainojen preemiot laskivat noin 40 korkopistettä ja investment grade preemiot laskivat noin 10 korkopistettä. Markkinalikviditeetti normalisoitui toukokuussa täysin maalis-huhtikuun haasteiden jälkeen. Eurooppalaisten yrityslainojen fundamentit ovat edelleen suhteellisen hyvällä tasolla, vaikka velanhoitokustannukset ovat kasvaneet korkojen nousun myötä. High Yield konkurssitodennäköisyydet pysynevät maltillisena vuoden 2025 aikana.

Sijoittajakysyntä on ollut vuoden 2025 alussa voimakasta eurooppalaisissa investment grade ja high yield yrityslainoissa. Sen sijaan yritykset ovat laskeneet liikkeelle vähemmän uusia joukkolainoja kuin normaalisti vuoden alussa. Tekninen kuva on siis hyvin positiivinen kysynnän ylittäessä tarjonnan. Maltillisen tai hitaan talouskasvun aika keskuspankin laskiessa ohjauskorkoa on perinteisesti ollut suotuisaa aikaa yrityslainasijoituksille. Vaikka preemiot ovat siis edelleen melko tiukoilla tasoilla emme näe yllä olevien tekijöiden vuoksi riskiä suuremmalle preemioiden levenemiselle eurooppalaisissa yrityslainoissa.

Kehittyvien markkinoiden puolella paikallisvaluuttamääräisten Local Currency lainojen tuotto oli mukavan positiivinen toukokuussa noin 1,5 %. Sekä korko että valuuttakomponentti tuottivat osansa. Hard Currency puolella tuotto jäi myös positiiviseksi noin 0,7 % huolimatta alla olevien US valtionlainakorkojen noususta. Positiiviseen tuottoon johtivat EM maiden preemioiden selkeä kapeneminen noin 30 korkopisteellä. Siirrymme kuitenkin heti kesäkuun alussa lievään alipainoon kehittyvien markkinoiden lainoissa. Varat ohjataan rahamarkkinasijoituksiin. Vaikka juoksevat tuotot ovat edelleen korkouniversumin huipputasoa näemme kasvavia riskejä kesän yli kehittyvien markkinoiden lainoissa. Näemme riskejä USA:n pitkien korkojen nousulle lähikuukausina, mikä on perinteisesti ollut negatiivinen asia kehittyvien markkinoiden lainoille. Myös euron mahdollinen lisävahvistuminen taalaa vastaan näkyisi negatiivisesti euromääräiselle EMD LC sijoittajalle. Yleisen epävarmuuden jatkuminen korkealla tasolla kesän yli johtuen muun muassa päättömänä vellovasta kauppasodasta, saattaa aiheuttaa ainakin lyhytaikaista yleisen riskisentimentin heikkenemistä.

Uskomme euroalueen korkokäyrien olevan hyvä paikka sijoituksille EKP:n ollessa selkeästi koronlaskulinjalla. USA:n korkokäyrällä näemme sen sijaan riskejä korkeampiin korkoihin. Allokaatiossa jatkamme ylipainossa investment grade- ja high yield -lainoissa, neutraalissa EUR valtionlainoissa, mutta siirryimme siis alipainoon kehittyvien markkinoiden lainoissa. Rahamarkkinoiden jatkavat alipainossa.