Marraskuussa mietittiin markkinoiden suuntaa
Marraskuun alussa osakemarkkinat laskivat osittain tekoälyhuolten ja osittain vähänevien ohjauskorkojen laskuodotusten myötä. Tekoäly-yhtiöiden tekemien investointien kannattavuus, tarpeellisen infrastruktuurin saatavuus ja korkeat arvostukset ovat herättäneet keskustelua sijoittajien keskuudessa. Myös tekoälyn kaupallistaminen on monessa mielessä vielä epäselvää, vaikka tekoälyn odotetaan tuovan merkittäviä tuottavuushyötyjä. Nvidian marraskuussa julkistama osavuositulos kuitenkin pyyhkäisi suurimmat huolet pois, ainakin hetkellisesti. Yhtiön tulos ja liikevaihto ylittivät odotukset, ja ohjeistus säilyi vankkana. Yhtiön osakekehitys on kuitenkin ollut laskevaa lokakuun alun huipuista, eli markkinoilla on pyyhitty pois korkeimpia arvostuksia.
Kuukauden alussa epävarmuutta herätti myös erittäin matala USA:n koronlaskutodennäköisyys joulukuun keskuspankin kokouksessa. Julkistetun talousdatan vahvuus ja yleisesti vähäiset talousjulkistukset liittovaltion sulun jälkimainingeissa saivat markkinat hinnoittelemaan koronlaskua vain reilun 20 prosentin todennäköisyydellä. Loppukuusta todennäköisyys oli noussut 80 prosentin tuntumaan, mikä tuki riskillisten omaisuuslajien kehitystä. Tuottomielessä kuukausi ei ollut kummoinen, mutta varsinainen korjausliike osakemarkkinoilla jäi silti puuttumaan, kun koronlaskutodennäköisyys jälleen kasvoi. Korkotuotot ovat linjassa hyvän korkovuoden kanssa.
Globaalin talousympäristön tila näyttää olevan hyvin riippuvainen keskuspankkielvytyksestä. Rahapoliittinen elvytys pitää herkässä vaiheessa olevan USA:n talouden pinnalla ja varmistaa kasvun tekoälykentässä. Liittovaltion aukeamisen jälkeen saatu talousdata näyttää pääasiassa heikommalta vähittäiskaupan ontuessa, kuluttajaluottamuksen ollessa pohjatasoilla monella mittarilla tarkasteltuna sekä työttömyyden noustessa. Markkinoilla hinnoitellaan nyt ohjauskorkojen laskevan 3 % tuntumaan USA:ssa 2026 vuoden aikana. Euroopassa kasvu näyttää enemmän olevan riippuvainen veroelvytyksestä. Selvää on, että eurosijoittajalle parhaat tuotot 2025 ovat olleet saatavilla Suomesta, euroalueelta ja kehittyviltä markkinoilta.
Saksan elvytys hyödyttää koko Eurooppaa
Marraskuun lopussa Saksan parlamentti hyväksyi vuoden 2026 budjettiehdotuksen. Saksa on tätä myötä siirtymässä kohti yhä elvyttävämpää veropolitiikkaa. Merkittävät infrastruktuuriin ja puolustukseen suuntaavat investoinnit lisäävät vajeita ja nostavat tulevaa lainaustarvetta. Saksan hyväksytty lainanottotaso on lähihistorian toiseksi korkein ja sisältää puolustusmenoja, Ukrainan tukea sekä kasvavan määrän eläkkeitä. Pidemmällä tähtäimellä kasvun kiihtyminen on kuitenkin epävarmempaa ja vaatii lisäksi rakenteellisia uudistuksia.
Kahden heikon talousvuoden jälkeen liittokansleri Friedrich Merz on päättänyt ryhtyä käsittelemään maan rakenteellisia haasteita. Teollisuutta, joka muodostaa leijonaosan taloudesta, uhkaavat korkeat kustannukset johtuen kohonneista energiakustannuksista ja palkankorotuksista, lisääntyvästä kilpailusta ja matalasta globaalista kysynnästä. Vahvempi euro on edelleen heikentänyt kilpailukykyä globaalisti, eivätkä kauppatullitkaan ole helpottaneet tilannetta. Samaan aikaan tuottavuus on matalaa ja ikärakenne lisää julkisia menoja. Tärkeitä ratkottavia haasteita ovat kotitalouksien ja yritysten sähkönkustannuksista saamat verohelpotukset, matalammat arvonlisäverot sekä erilaisia eläköitymisen uudistuksia.
Saksan julkinen talous on suhteellisesti katsottuna hyvässä kunnossa. Budjettivaje on alle 3 % ja julkinen velka alittaa 60 % bruttokansantuotteesta. Näiden lukujen odotetaan muuttuvan selvästi lähivuosina. Vajeen odotetaan nousevan 4,75 prosenttiin jo 2026 investointisuunnitelmien edetessä. Velkaisuuden nousu on myös nostanut maan korkoja jo keväästä. Saksan 10-vuotisen lainan korko on 2,7 prosentin tasossa, kun vielä alkuvuonna liikuttiin alle 2,4 prosentin tasossa. Investointien odotetaan lisäävän talouskasvua noin 0,7 % jo vuonna 2026, jolloin talouskasvun odotetaan saavuttavan 1,2 prosentin tason.
Suomen pörssi jatkaa vahvaa kehitystään
Suomen osakemarkkinat ovat nousseet yli 30 % kuluvan vuoden aikana siitä huolimatta, että talous sakkaa edelleen. Pörssinousu on keskittynyt muutamaan osa-alueeseen, lähinnä rahoitukseen sekä Fortumiin ja Nesteeseen. Suomen kolmannen neljänneksen talouskasvu oli samaan aikaan pettymys ja laski 0,3 % edellisestä neljänneksestä ja 0,6 % vuositasolla. Tämä oli toinen negatiivinen neljännes perä jälkeen, mikä vastaa teknistä taantumaa. Miten tämä kaikki täsmää? Toisaalta osakemarkkinoilla hyviä nousuja tehneet yritykset ovat suuria kansainvälisiä laatuyhtiöitä, jotka hyötyvät globaalista maailmantalouden kasvusta ja kasvun positiivisemmasta vireestä. Pienyhtiöt ovat jääneet jälkeen tästä trendistä, ja ovat tuottaneet selvästi suuryhtiöitä heikommin. Pienyhtiöt ovat tyypillisesti enemmän riippuvaisia paikallisesta talouden kehityksestä, ja kun se on ollut heikompaa, se näkyy myös yhtiöiden tuottokehityksessä. Tämä jättää kuitenkin tilaa arvonnousulle pienyhtiöissä, kun Suomen talouden tilanne paranee.
Yksityinen kulutus ylsi neljänneksen aikana plussalle, samoin yksityiset investoinnit. Myös vienti oli positiivista, vaikka nettovienti, jossa tuontikin huomioidaan, jäi pakkasen puolelle. Havaittavissa on kuitenkin, että kauppatullit todennäköisesti ovat vaikuttanut negatiivisesti vientiin USA:han, vaikka kolmannen neljänneksen kauppadataa vielä on vähänlaisesti saatavilla. Suurimman negatiivisen vaikutuksen talouskasvuun aiheuttivat julkiset investoinnit, jotka supistuivat merkittävästi. Yksityisen kulutuksen kääntyminen positiiviseksi on kuitenkin erinomaista, koska se muodostaa suurimman erän BKT:stä. Kotitalouksien säästämisaste on kuitenkin pysytellyt korkeana. Viime vuosien kasvaneet menot inflaation nousun myötä ovat vähentäneet kotitalouksien puskureita, joten nyt keskitytään täyttämään niitä. Vaikka käsitys omasta talouden tilanteesta on parantunut, huolta aiheuttavat Suomen talouden näkymät ja työllisyystilanne. Kuluttajaluottamus pysyttelee yhä vaisuna, mikä vaimentaa kulutushalukkuutta. Työmarkkinan tilanne Suomessa on myös mistä tahansa näkökulmasta katsottuna heikkoa. Työttömyysasteen trendiluku oli 10,3 % lokakuussa ja kausitasoittamaton työttömyysaste 9,6 %.
Miten suhtautua markkinoiden epävarmuuteen?
Sijoitusvuosi 2026 alkanee suuren epävarmuuden saattelemana. Varmaa on, että politiikka tulee pysymään otsikoissa, etenkin kun riskejä ja kysymyksiä riittää. Ukrainan rauhanneuvottelut ovat jälleen meneillään. Putin on suhtautunut rauhanehdotukseen viileästi ja todennut sen olevan vain viitekehys tuleville keskusteluille. Erittäin suuria kysymyksiä tai rauhan ehtoja tuntuu yhä olevan auki, kuten mahdolliset alueluovutukset sekä Ukrainalle annettavat turvatakuut. Taloudelliset tai inhimilliset uhraukset eivät vielä tunnu tarpeeksi suurilta, jotta nopeita lopputuloksia voisi odottaa. Virallinen arvio on, että 1,2 miljoonaa venäläistä on menehtynyt sodan seurauksena. Vedonlyöntimarkkinalla odotukset aselevolle eivät ole merkittäviä; 10 % todennäköisyys vuoden 2025 loppuun ja hieman yli 50 % vuoden 2026 loppuun mennessä.
Kauppasopimuksiin liittyy edelleen paljon kysymyksiä. Merkittävän epäselvää on Korkeimman oikeuden tulkinta maakohtaisten tullien lainvoimaisuudesta. Haastavaa kauppatulleissa on myös se, että ne näyttävät olevan voimassa toistaiseksi, ja että tullin tasoa voidaan koska tahansa muuttaa suuntaan tai toiseen tullien toimiessa neuvotteluvälineinä. Liittovaltion sulku saattaa myös palata agendalle alkuvuonna, koska marraskuun ratkaisu oli vain väliaikainen, jolla varmistettiin liittovaltion rahoitus tammikuun loppuun saakka.
Perinteisten taloushaasteiden lisäksi, epävarmuutta lisäävät nyt monet poliittiset tai geopoliittiset seikat, jotka vaikeuttavat talousvaikutusten arviointia. Nyt - jos koskaan - on siis tärkeää pitää fokus talouden kuvassa. Kun talouden fundamentteja tarkastelee, voidaan todeta, että talouden kuva on vakaa ja että talouskasvun odotetaan vastaavan 2000-luvun keskimääräistä kasvua. Positiivista on, että eteenpäin katsovat indikaattorit ovat nousussa, USA:n keskuspankki tukee taloutta laskemalla korkoja ja että tuloskasvuodotukset ovat positiiviset.
On tullut aika arvioida tulevaa sijoitusvuotta
Tämänhetkinen arviomme tulevasta sijoitusvuodesta on tuottomielessä positiivinen. Uskomme talouden olevan vastustuskykyinen kauppatullien aiheuttamalle työttömyyden nousulle, sekä hintapaineiden kasvulle. Kasvun taso tullee jatkumaan maltillisen positiivisena. USA:n tekemä keskuspankkielvytys tulee olemaan keskeinen seikka positiivisemman talousympäristön luomisessa ja ohjauskorkojen lasku tukee riskillisiä omaisuuslajeja globaalisti. Elvytys jäänee kuitenkin jälkeen suurimmista odotuksista, koska hintapaineita on nähtävissä. Korkeat arvostukset paikoitellen tulevat rajaamaan arvonnousupotentiaalia, mutta tuloskasvu jatkuu positiivisena. Tämä johtaa osakkeiden nousuun, lyhyiden korkojen varovaiseen laskuun ja pitkien korkojen mahdolliseen pieneen nousuun eli loppuvuonna 2026 odotamme korkokäyrän jyrkentyneen ja luottoriskipreemioiden pysyneen tiukoilla tasoilla. Näin ollen sijoitusvuoden 2026 tuottojen odotetaan olevan selvästi positiiviset osakkeissa ja muissa riskillisissä omaisuuslajeissa.
Kun tarkastelee muiden tahojen talousennusteita, voi todeta niitä löytyvän hyvin laidasta laitaan. Tuottoarviot vaihtelevat voimakkaasti, laskentatavat eroavat merkittävästi, useat tahot eivät julkista ennusteitaan laisinkaan ja joillakin tahoilla ennusteet vaihtelevat jo osastoittain. Epävarmuuden ollessa koholla, hyvin perusteltuja talousennusteita voi antaa hyvin erilaisin lopputulemin.
Osakkeet ylipainossa
Tunnelma osakemarkkinoilla viileni marraskuussa. Osakekurssien nousua odottaneet joutuivat pettymään, vaikka vuoden kolmannen neljänneksen tuloskausi sujui erinomaisesti ja monet yritykset ylittivät konsensusennusteet. Sijoittajat olivat jo aikaisemmin hinnoitelleet hyvät tulokset markkinoille ja asemoituneet sen mukaisesti, minkä seurauksena kurssireaktiot jäivät vaimeiksi. Markkinoiden viilentymiseen vaikuttivat erityisesti epävarmuudet Yhdysvaltain keskuspankin mahdollisista koronlaskuista joulukuussa. Todennäköisyys ohjauskoron laskulle kuitenkin nousi kuun loppupuolella, minkä myötä osakemarkkinoilla nähtiin uutta positiivista virettä. Marraskuussa parasta tuottoa saatiin Euroopasta (+0,9 %). Yhdysvalloissa kurssit päätyivät kymmenyksen plussalle, mutta dollarin heikkeneminen painoi euromääräisen tuoton 0,5 % negatiiviseksi. Kehittyvien markkinoiden viimeaikaista heikkoutta selittää erityisesti teknologiasektorin vaimea kehitys Taiwanissa ja Kiinassa. Näiden lisäksi Saudi-Arabian markkinat ovat kärsineet, mikä liittyy öljyn hinnan laskuun. Öljyn hinnan laskupaineet ovat puolestaan yhteydessä Ukrainan neuvotteluiden etenemiseen. Kurssit painuivat pienelle miinukselle myös Suomessa ja Japanissa.
Yhdysvalloissa talouden kasvunäkymät ovat pysyneet myönteisinä. Inflaatio ei tällä hetkellä aiheuta merkittäviä huolia keskuspankin näkökulmasta, mikä luo vakautta talousympäristöön. Työmarkkinoiden pehmeneminen on avannut keskuspankille mahdollisuuden ohjauskoron laskuun seuraavassa kokouksessa. Markkinatunnelmat nousivat marraskuun loppupuolella samaa tahtia joulukuun koronlaskuodotusten kanssa. Päättyneellä tuloskaudella yritykset raportoivat vahvoja tuloksia, erityisesti tärkeimpien teknologia-alan suuryritysten osalta. Osakeallokaatiossa Yhdysvallat nostettiin ylipainoon lokakuun alussa, mikä kuvastaa luottamusta maan talouden ja yritysten tuloskehityksen näkymiin verrattuna muihin markkina-alueisiin.
Euroopan ennakoivat kasvumittarit ovat pysyneet oikean suuntaisina, mutta talouden kasvuvauhti on edelleen hidasta. Ensi vuonna tukea taloudelle saadaan Saksan elvytys- ja infrahankkeiden käynnistyessä. Puolustussektorin investoinnit lisääntyvät samanaikaisesti koko Euroopan alueella. Euroopassa kolmannen vuosineljänneksen tuloskausi oli hieman odotuksia parempi. Kokonaisuutena tuloskasvu jää kuitenkin tänä vuonna odotuksista osaltaan euron vahvistumisen ja Yhdysvaltain tullien vaikutuksesta. Euroopan keskuspankin osalta markkinoilla vallitsee tällä hetkellä odottava tunnelma, eikä merkittäviä uusia elvytystoimia ole näköpiirissä. Geopoliittisella rintamalla Yhdysvallat pyrkii aktiivisesti edistämään rauhaa Ukrainan ja Venäjän välillä. Mikäli rauhanprosessi toteutuu, sillä olisi merkittävä positiivinen vaikutus Euroopan markkinoihin ja alueen talouteen yleisesti. Tällä hetkellä osakeallokaatiossa Eurooppa on neutraalilla tasolla.
Kehittyvillä markkinoilla tekoälybuumi on kuluvana vuonna nostanut erityisesti Korean, Taiwanin ja Kiinan yhtiöiden osakekursseja. Huhtikuusta lähtien markkinat ovat olleet nousujohteisia, mutta viime aikoina tunnelma on osoittanut selviä merkkejä pehmenemisestä. Viimeisellä tuloskaudella sijoittajien reaktiot olivat vaisuja etenkin tekoälyinfrastruktuuriin keskittyneiden yhtiöiden kohdalla, vaikka tekoälyn kaupallistamisyrityksiin liittyvät markkinareaktiot olivat yleisesti ottaen myönteisiä. Yhdysvaltojen korkotason laskun jatkuminen luo mahdollisuuksia rahoitusolojen kevennykselle myös kehittyvissä talouksissa, joissa kulutuskysyntä on edelleen ollut pehmeää. Esimerkiksi Kiinassa on ryhdytty tukitoimiin tarjoamalla nollakorkoisia kulutusluottoja, jotka tähtäävät kotimaisen kysynnän vahvistamiseen. Politiikan puolella syksyllä on nähty positiivista kehitystä, kun Kiinan ja Yhdysvaltojen välisessä kauppasodassa saavutettiin 12 kuukauden välirauha. Geopolitiikassa avoimia haasteita riittää kuitenkin mm. Taiwaniin ja Ukrainaan liittyvissä kysymyksissä. Osakeallokaatiossa alueen paino on neutraalilla tasolla.
Suomen talouden kasvuennusteita on kuluvan vuoden aikana tarkistettu alaspäin. Talouskasvua on painanut työllisyystilanteen sekä kulutuskysynnän heikkous. Vaikka yleiset talousnäkymät ovat varovaiset, on Helsingin pörssissä vallinnut pirteä tunnelma. Osakeallokaatiomme sisällä kotimaiset osakkeet pitävät kärkisijaa tuottotarkastelussa. Yhtiöiden tuoreet kommentit tuloskauden yhteydessä tulkittiin positiivisesti ja kuluvan vuoden tulosennusteita nostettiin. Ensi vuodelle odotetaan yli 20 prosentin tuloskasvua. Jatkossa kotimaiset yhtiöt voivat saada lisätukea Euroopan investointiohjelmien käynnistymisestä. Arvioiden mukaan noin neljännes Helsingin pörssin indeksiyhtiöistä hyötyy näistä ohjelmista. Ratkaisu Ukrainan kriisissä nostaisi kotimaan talouden ja yhtiöiden näkymiä. Kokonaisuutena kotimaisten osakkeiden paino pidetään neutraalina osakeallokaation sisällä.
Japanissa osakemarkkinoiden myönteistä kehitystä ovat vauhdittaneet odotukset uuden pääministerin Sanae Takaichin elvyttävästä talouspolitiikasta sekä tekoälyyn liittyvien yhtiöiden voimakas nousu. Uudelta hallitukselta odotetaan verohelpotuksia ja panostuksia puolustukseen. Elvytys kasvattaa kuitenkin budjettivajetta ja nostaa inflaatio-odotuksia. Inflaatio on noussut yli keskuspankin 2 prosentin tavoitetason ja sen katsotaan painavan yksityistä kulutusta. Keskuspankin odotetaankin nostavan ohjauskorkoa lähiaikoina. Keskuspankin pääjohtaja Uedan tuoreiden kommenttien jälkeen markkinoilla tulkittiin koronnoston olevan mahdollinen jo joulukuussa. Kommenttien jälkeen markkinakorot nousivat, jeni vahvistui ja osakekurssit laskivat. Näiden lyhyen ajan epävarmuustekijöiden vuoksi pidämme Japanin osakeallokaation sisällä alipainossa.
Euroalueen yrityslainat jatkavat sitkeästi ylipainossa
Marraskuussa korkosijoittajien tuottosaldo jäi hajautetussa globaalissa korkosalkussa varsin vaisuksi. USA ja euroalueen valtionlainakoroissa liikkeet jäivät hyvin maltillisiksi – vain muutamia korkopisteitä. Luottoriskipreemiot High Yield -lainoissa pysyivät lähes muuttumattomina, Investment Grade -lainoissa nähtiin ”huima” 4 korkopisteen leveneminen ja kehittyvien markkinoiden lainoissa kehitys oli hyvin samanlaista. Hard Currency dollarimääräisissä lainoissa alla oleva USA:n korko oli stabiili, samoin kuin preemiotasot. Local Currency -paikallisvaluuttamääräisissä lainoissa oltiin sekä korko- että valuuttakomponentin osalta kyttäysasemissa. Erot eri korko-omaisuusluokkien tuotoissa marraskuussa olivat näin hyvin pieniä ja keskittyivät nollan molemmille puolille muutamia kymmeninä korkopisteitä.
Marraskuussa akuutit huolet USA:n Private Credit huolien vaikutuksista globaaliin luottoriskimarkkinaan hälvenivät ainakin osittain ja euroalueen yksittäiset tapaukset CCC-luokan yhtiöiden rahoitusvaikeuksista näyttivät jäävän taka-alalle. Päätään nostivat sen sijaan huolet AI-yritysten arvostuskuplasta ja spekuloinnista voisiko tämä vaikuttaa mm. Investment grade -markkinaan negatiivisesti jossakin vaiheessa. Suurin epävarmuutta aiheuttava tekijä korko- ja luottoriskimarkkinoilla, kuten koko pääomamarkkinoilla, on nyt Fedin tuleva korkopolitiikka. Ottaen huomioon valtionhallinnon sulun aiheuttamat datajulkaisujen lykkäykset, on Fed todellisen haasteen edessä puntaroidessaan toisaalta inflaatiokehitystä sekä toisaalla työmarkkinakehitystä ja yleistä talouskasvukuvaa. Miten nämä tekijät loksahtavat paikalleen määrittelee suuresti tulevia markkinaliikkeitä. Volatiliteetti tulee pysymään joka tapauksessa korkealla.
Suurimmat epävarmuudet globaalisti liittyvät nyt ylivoimaisesti läntiseen maailmaan. Kehittyvät markkinat pääsevät hyötymään tästä epäsuorasti, sillä niillä on monia asia kehittynyt parempaan suuntaa absoluuttisesti, mutta erityisesti suhteessa länsimaihin viimeisen 10–15 vuoden aikana. Tämän vuoksi kehittyvien markkinoiden lainojen pitäminen neutraalissa sinänsä korkean volatiliteetin omaisuusluokkana on perusteltua. Niiden tarjoama hajautushyöty globaalissa korkosalkussa on kasvanut.
Allokaatiossa säilytämme edelleen ylipainon eurooppalaisissa Investment grade ja High yield -yrityslainoissa, vaikka ensimmäisiä varoitusmerkkejä on jo ilmaantunut taivaanrantaan erityisesti HY-markkinalla. Uskomme CCC-nimien ongelmien jäävän yksittäisiksi tapauksiksi samalla tiedostaen CCC-sektorin näyttelevän hyvin pientä osaa sijoitusuniversumista. Emme siis usko huolien leviävän laajaan HY-markkinaan. Sijoittajakysyntä omaisuusluokissa on jatkunut voimakkaana ja yritysten fundamentit ovat suhteellisen hyvillä tasoilla. Preemiot tulevat pysymään nykyisillä tiukoilla tasoillaan tai levenevän hyvin maltillisesti.
Kehittyen markkinoiden lainoissa jatkamme neutraalissa. Kehittyvien markkinoiden fundamentit mm. valtioiden velanhoitokyky on keskimäärin länsimaita paremmalla tasolla. Inflaatiokehitys on suotuisampaa verrattuna länsimaihin ja näin paikallisilla keskuspankeilla on paikoittain tilaisuuksia laskea ohjauskorkojaan, vaikka tilaisuudet ovat selkeästi vähentyneet. Sijoittajakysyntä on kääntynyt selkeästi positiiviseksi keväästä alkaen sen oltua lähes kolme vuotta pääosin negatiivista. Kehittyvien markkinoiden lainat tarjoavat lisäksi korkomarkkinoiden korkeinta juoksevaa tuottoa.
Euroalueen valtionlainat jatkavat neutraalissa ja yrityslainojen ylipainon rahoitamme rahamarkkinoiden alipainolla. Siirryttäessä vuoteen 2026 tulemme käymään tarkasti läpi rahamarkkinoiden alipainon mahdollista asteittaista pienentämistä. Niiden juokseva tuotto noin 2+ prosentissa saattaa alkaa näyttelemään houkuttelevaa taktista allokaatiomahdollisuutta, mikäli tulemme näkemään painetta pitkien korkojen nousulle ja pientä korjausliikkeen mahdollisuutta luottoriskipreemiossa ylöspäin.
