Handelsavtalen har minskat osäkerheten

Sommarens marknadsutveckling var bättre än väntat

I juli var aktiemarknadens avkastning i euro mycket positiv på alla marknadsområden. Framför allt i USA var avkastningsutvecklingen utmärkt, delvis tack vare den stärkta dollarn, men även på tillväxtmarknaderna var marknadsavkastningen stark. I Finland har avkastningsutvecklingen varit mycket övertygande under året, trots att ekonomin inte riktigt tagit fart i den takt man hoppats på. Takten har varit tillräckligt jämn, och omständigheterna har inte haft en alltför negativ inverkan på företagens verksamhet. Framför allt har det gått bra för cykliska sektorer, såsom verkstadsindustrin.

Även ränteavkastningen utvecklades positivt under sommaren. I juli gick ränteinvesteringarna i lokal valuta upp hyfsat på tillväxtmarknaderna.  Även high yield-avkastningen var mycket positiv, eftersom de minskade avkastningsskillnaderna bidrog till avkastningen. Avkastningen på statsobligationer har varit mer begränsad i år, eftersom de långa räntorna har legat kvar nära nivåerna vid årsskiftet eller till och med stigit. Tysklands 10-årsränta har stigit med mer än 30 räntepunkter sedan årsskiftet, i takt med att landets investeringsplaner har ökat utbudet av obligationer.

Tullavtalen har minskat osäkerheten

De importtullar som USA ensidigt införde i april övergick under sommaren till handelsförhandlingar mellan USA och andra länder och så småningom till handelsavtal. De ingångna avtalen har minskat osäkerheten på marknaden, eftersom de befarade tullnivåerna som var de högsta någonsin har försvunnit ur bilden. Även om de värsta farhågorna inte har besannats är importtullarna betydligt högre än förra året och i själva verket de högsta sedan 1930-talet. Detta har dock inte förhindrat att handeln på USA:s aktiemarknad ligger på de nästan högsta nivåerna någonsin.

Tullarna förväntas bromsa den globala handeln och den ekonomiska tillväxten samt driva upp priserna. När importtullarnas nivåer väl har fastställts är det dock något lättare att bedöma deras exakta inverkan på ekonomin. Juli var en hektisk månad för handelsförhandlingarna, och ännu under de sista dagarna före deadlinen i början av augusti, som gavs i juli, kom USA överens om ramarna med flera länder.

Det handelsavtal som EU har förhandlat fram omfattar enligt EU-kommissionen sektorer som är viktiga för EU, t.ex. bilar, läkemedel och halvledare, men president Trump har också gjort motstridiga uttalanden om dessa. Enligt nuvarande uppgifter tillämpas importtullen (15 %) på cirka 70 procent av exporten till USA. Handelsavtalet omfattar också betydande energileveranser från USA och investeringar i USA. Handelsavtalet mottogs inte särskilt entusiastiskt i euroområdet och avtalet fick också kritik för ensidiga eftergifter. Liknande tullnivåer har förhandlats fram av bland annat Sydkorea och Japan, och flera länder har förhandlat om tullar som är några procent högre och andra om tullar som är något lägre. De stora handelspartnerna Mexiko och Kanada har behandlats mycket annorlunda. För Kanada har en importtull på 35 procent införts med vissa undantag, men förhandlingarna med Mexiko pågår fortfarande.

Den nuvarande uppskattningen av den genomsnittliga vägda tullnivån är cirka 15–16 procent, men den slutliga nivån beror på avtalens omfattning och den faktiska importen. De negativa effekterna av tullarna kan märkas på tre sätt. Det är möjligt att en producent sänker sina priser, att en importör sänker sin egen marginal eller att konsumenterna får betala tullarna. Sämre efterfrågan i USA kan tvinga ett importföretag att justera sina marginaler, vilket kan leda till att företagen minskar på personalstyrkan.

Under sommaren har talan väckts i handelsdomstolen angående importtullarnas laglighet. I ett utlåtande från handelsdomstolen i slutet av juli uttrycks skepsis över partigränserna mot importtullarnas laglighet. Ärendet avgörs inom några veckor eller månader och i slutändan kommer högsta domstolen med republikansk majoritet att ta ställning till ärendet.

Den ekonomiska tillväxten har ännu inte påverkats av tullarna

I juli publicerades de första uppskattningarna av den ekonomiska tillväxten under det andra kvartalet på olika marknadsområden. Kina, vars ekonomiska tillväxt var den första att offentliggöras, överträffade prognosen med en tiondel. Under andra kvartalet var den ekonomiska tillväxten 5,2 procent jämfört med året innan, och det finns ännu inga tydliga tecken på att tullarna har påverkat ekonomin. De högsta exporttullarna, som sänktes relativt snabbt efter att de infördes, har ännu inte haft någon betydande inverkan på den ekonomiska tillväxten. Nettoexporten utgjorde 23 procent av BNP under kvartalet, vilket var mindre än under första kvartalet. Den ekonomiska tillväxten främjades av att man förberett sig på förhand och gjort anskaffningar innan tullarna trädde i kraft, diversifiering av exporten till nya marknader och kanalisering av exporten via olika länder.

Den ekonomiska tillväxten i euroområdet var fortsatt måttlig under kvartalet. På årsnivå var den ekonomiska tillväxten 1,4 procent jämfört med året innan. I Irland och Spanien var tillväxten bäst, medan Italien och Tyskland inte nådde upp till förväntningarna. Anskaffningarna under första kvartalet avspeglades i en svagare tillväxt under andra kvartalet. Vi räknar med att den ekonomiska tillväxten förblir måttlig även under resten av året, eftersom USA:s importtullar bromsar tillväxten.

I USA märktes de på förhand gjorda åtgärderna ännu tydligare i de ekonomiska tillväxtsiffrorna än i euroområdet. Efter att landets tillväxt minskade med 0,5 procent under första kvartalet på grund av den kraftiga importen, ökade tillväxten med 3,0 procent under andra kvartalet då importen krympte. Den slutliga försäljningen till amerikanska köpare steg med bara drygt 1 procent, vilket indikerar en tydlig avmattning i efterfrågan. Vi förväntar oss att efterfrågan förblir dämpad också under det andra halvåret, eftersom inflationen kommer att stiga till följd av högre tullar och avtagande sysselsättning.

Positiv uppdatering av IMF:s tillväxtprognoser

I juli uppdaterade IMF sina tillväxtprognoser. Prognoserna höjdes jämfört med våren, då tullnivåerna var som högst. Den globala tillväxten förväntas vara 3 procent i år och 3,1 procent nästa år. De uppjusterade prognoserna bygger på de anskaffningarna som gjordes innan importtullarna trädde i kraft, de lägre effektiva tullnivåerna som överenskommits under sommaren samt det förbättrade finansieringsläget och skattelättnaderna i vissa länder. Skattestimulans väntas i Tyskland, Kina och USA. I början av juli röstade USA igenom ett budgetförslag som förväntas öka underskottet i de offentliga finanserna med 1,5 procent under 2026.

Tillväxtprognoserna för 2025 höjdes i alla regioner, men mest i Kina och på tillväxtmarknaderna. Tillväxten i Kina 2025 förväntas bli 4,8 procent, jämfört med förväntningen på 4 procent i våras. Den betydande höjningen av prognosen grundar sig på en starkare ekonomisk aktivitet än väntat under det första halvåret och på en betydande sänkning av de amerikanska tullarna. Prognoserna för tillväxttakten i USA och euroområdet höjdes också med en tiondel. Tillväxten förväntas bli 1,9 procent i USA och 1,0 procent i euroområdet. IMF förväntar sig att den globala inflationen kommer att avta, men att inflationen i USA kommer att ligga över målnivån.

Hur navigerar centralbankerna i tullturbulensen?

Centralbankerna i euroområdet och USA har intagit olika förhållningssätt till tullturbulensen. Skillnaderna i den ekonomiska bilden mellan regionerna har naturligtvis också påverkat de åtgärder som valts. Den ekonomiska tillväxten har varit starkare i USA än i euroområdet och pristrycket har också varit mer uttalat än i euroområdet. Europeiska centralbanken (ECB) har redan sänkt styrräntorna åtta gånger för att stimulera ekonomin, och detta har varit möjligt eftersom inflationen har avtagit. För närvarande prisar marknaden inte in ytterligare räntesänkningar i euroområdet, och detta är i linje med centralbankens kommunikation. ECB vill se hur tullarna påverkar den ekonomiska aktiviteten och prisnivån.

Sedan årsskiftet har den amerikanska centralbanken Fed lämnat styrräntan oförändrad på 4,25–4,5 procent. I samband med det senaste centralbanksmötet har det blivit allt tydligare att centralbanken förväntar sig att den avtagande ekonomiska aktiviteten kommer att ha en negativ inverkan på sysselsättningsutvecklingen och öka pristrycket. Sysselsättningsutvecklingen avgör tidpunkten för nästa räntesänkning. Sysselsättningsdata för juli visade redan på en betydligt svagare trend omedelbart efter Feds möte, vilket innebär att sannolikheten för en räntesänkning ökade avsevärt i månadsskiftet juli–augusti.

PCE-inflationen, Feds favoritmått på inflationen har visat små tecken på att stiga. I juni steg den årliga inflationstakten med 2,6 procent, vilket var mer centralbankens mål på 2 procent . Priserna höjdes framför allt av de stigande energipriserna på grund av oroligheterna i Mellanöstern och effekterna av president Trumps tullar på konsumentpriserna.

För första gången på mer än trettio år var centralbankens senaste räntebeslut inte enhälligt. Två ledamöter ville sänka räntan och därmed agera i enlighet med president Trumps önskemål. President Trump har högljutt talat för räntesänkningar. Den nuvarande centralbankschefen Powells mandatperiod löper ut i maj och finansminister Bessent förväntar sig att en ny utnämning ska vara klar redan vid årsskiftet.

Försiktig undervikt på aktieinvesteringar under sommaren

Den globala aktiemarknaden fortsatte att stiga i juli, då tullavtalen som USA ingick med Japan och Europa i juli ökade optimismen kring ett klargörande av de handelspolitiska riktlinjerna. Räknat i euro var det USA och tillväxtmarknaderna som avkastade bäst bland de viktigaste regionerna. Vändningen inom tekniksektorn drev upp aktiekurserna, särskilt i de regionerna tack vare den stora indexvikten. Även i Japan, Finland och Europa gick kurserna upp, men uppgången var blygsam.

Aktiemarknaden har gynnats av det förbättrade sentimentet bland investerarna och av analytikernas höjda prognos. Sedan maj har de amerikanska bolagens resultatprognoser justerats uppåt oftare än nedåt. Förändringen har också avspeglats i bolagens resultat för det andra kvartalet. I USA har andelen bolag som överträffat resultatprognoserna varit exceptionellt hög. Orsaken till den starka resultatutvecklingen på indexnivå är de välkända Mag7-bolagen (förutom NVIDIA, som ännu inte har rapporterat resultatet), vars sammanlagda resultat ökade med 26 procent jämfört med året innan. Resultattillväxten för övriga bolag i S&P 500-indexet väntas ligga kvar kring 4 procent. Några stora men få bolag och det välbekanta temat artificiell intelligens verkar stå för den bästa utvecklingen.

I den amerikanska ekonomin har de slutliga effekterna av förvirringen på grund av tullarna ännu inte märkts av. Det skulle inte vara förvånande om resten av året blir svagt, eftersom tullinflationen slår mot konsumtionsefterfrågan. Juli månads svaga sysselsättningssiffror, som reviderats ned från föregående månader, visar att det redan finns utmaningar. Det råder konsensus bland ekonomerna om att tillväxttakten i USA kommer att sjunka och att inflationen kommer att tillta mot slutet av året. Detta skulle vara dåliga nyheter för tillväxtutsikterna även i andra geografiska regioner.

På vissa håll har dock investerarnas sentiment redan stigit mycket, och därför skulle inte en liten paus eller rekyl efter uppgången vara förvånande. Inom aktieallokeringen har vi en fortsatt positiv syn på den europeiska aktiemarknaden. Positiva investeringsnyheter i början av året ledde till en uppgång på aktiemarknaden i regionen, men förstärkningen av euron och USA:s tullar har skapat motvind. Dessa har märkts som en nedgång i analytikernas resultatprognoser. Den europeiska aktiemarknaden gynnas fortfarande av den förmånliga värderingen och av centralbankens möjlighet att sänka styrräntan efter att inflationen avtagit. Dessutom har utsikterna till en lugnare geopolitisk situation om USA pressar parterna i Ukrainakriget till en lösning inte prisats in. Uppgången på den amerikanska aktiemarknaden under sommarmånaderna har överraskat oss med sin styrka, men vi förväntar oss att den största uppgången ligger bakom oss och behåller undervikten för tillfället. I andra viktiga regioner – dvs. tillväxtmarknaderna, Japan och Finland – behåller vi en neutral syn.

Fortsatt övervikt på kreditriskinvesteringar i euroområdet – tillväxtmarknadernas obligationer är fortfarande lätt underviktade

I juni och juli var läget på räntemarknaden överlag relativt lugnt. Detta berodde på att makrodata och indikatorer i genomsnitt var bättre än väntat och på att de värsta scenarierna om ett handelskrig hade försvunnit från dagordningen. Trump lyckades förhandla fram preliminära tullavtal med några av sina viktigaste handelspartner. De negativa effekterna av ett handelskrig har varit mindre synliga än väntat i ekonomin och i företagens resultat, samtidigt som den befarade inflationsuppgången inte har märkts av.

Det skedde inga stora förändringar i den framtida inprisningen av ECB:s och Feds styrräntor under sommaren. När det gäller ECB prisar marknaden ganska starkt in att räntesänkningarna nu är över och att centralbanken kommer att stanna på nuvarande 2 procent. Detta stöds av att inflationsförväntningarna ligger nära målnivån på 2 procent. Fed lämnade styrräntan oförändrad på 4,5 procent på sitt möte i juli och var kanske lite hökaktig om den framtida räntepolitiken. Under sommaren fortsatte marknaden stabilt att prisa in räntesänkningar fram till utgången av 2025 och prisar in två räntesänkningar med hela 25 räntepunkter i år.

Utvecklingen på statsobligationsmarknaden var något tudelad – i euroområdet steg de långa räntorna med cirka 15 räntepunkter (tyska statens 10-årsränta), medan 10-årsräntan i USA sjönk med cirka 15 räntepunkter. I euroområdet är uppgången i de långa räntorna sannolikt kopplad till en ökning av det framtida utbudet av statsobligationer när försvars- och infrastrukturinvesteringarna ska finansieras. Räntenedgången i USA berodde sannolikt på den gynnsamma utvecklingen i tullförhandlingarna under sommaren. Dessutom har effekterna av handelskriget ännu inte fått något större genomslag i inflationssiffrorna.

Kreditriskmarknaden i euroområdet utvecklades starkt under sommaren, och premierna för både investment grade- och high yield-obligationer minskade rejält. Detta bidrog till att dessa tillgångsklasser utvecklades bättre än både statsobligationer och penningmarknaden under sommaren. Den främsta drivkraften bakom den positiva premieutvecklingen är den starka efterfrågan bland investerare. Eftersom nyemissionerna har tagit semester har utbudet varit mycket litet. Orsaken till den positiva avkastningen på tillväxtmarknaderna var både nedgången i räntorna på statsobligationer i USA och nedgången i de lokala räntorna. Dessutom minskade premierna för USD-denominerade hard currency-obligationer, medan det allmänna risksentimentet förblev relativt gott.

Investerarnas efterfrågan på europeiska investment grade- och high yield-företagsobligationer har fortfarande varit kraftig. Däremot har företagen emitterat färre nya obligationer än normalt. Den tekniska bilden är alltså mycket positiv, eftersom efterfrågan är större än utbudet. Trots att premierna efter sommarens minskning redan ligger på tämligen strama nivåer, ser vi för närvarande ingen risk för någon större ökning av premierna på europeiska företagsobligationer. Företagens fundament ligger på relativt goda nivåer och den ekonomiska bilden håller på att återhämta sig något även i euroområdet. Vi fortsätter alltså med övervikt på både investment grade- och high yield-obligationer.

Vi fortsätter med undervikt på tillväxtmarknaderna, trots att i synnerhet hard currency-obligationer gav en avkastning på upp till 2,75 procent i juni–juli. Även local currency-obligationer uppvisade en positiv avkastning på cirka 1 procent. Orsakerna till undervikt på tillväxtmarknaderna är oförändrade: vi ser risker för en uppgång i USA:s långa räntor under de närmaste månaderna, vilket traditionellt har varit negativt för tillväxtmarknadsobligationerna. En eventuell förstärkning av euron mot dollarn skulle också påverka dem som investerar i EMD LC i euro negativt. Den allmänna osäkerheten har minskat något tack vare de tullavtal som slutits, men många viktiga detaljer i de komplexa handelsavtalen är fortfarande olösta. Som en volatil räntetillgångsklass är räntemarknaderna i tillväxtländerna känsliga för ett försämrat risksentiment.