Osäkerheten nådde sin kulmen

Marknaden återhämtade sig i maj

Maj var en uppgångsmånad på aktiemarknaden. Räknat i euro var det den amerikanska aktiemarknaden som avkastade bäst, men också alla andra aktiemarknader steg med upp till cirka fem procent. En stark positiv utveckling kan tyckas märklig mitt i den stora handelspolitiska turbulensen, men under månaden fick vi höra att USA och Kina har nått en tillfällig 90-dagarsöverenskommelse, då avsikten är att förhandla närmare om tullarna. Den tillfälliga överenskommelsen innebar en betydande sänkning av den effektiva tullnivån. Nivån ligger nu kring 13–15 procent, vilket är en mycket hög nivå historiskt sett, men långt under den nivå som aviserades i början av april. Konsekvenserna för den ekonomiska tillväxten förväntas fortfarande vara negativa och riskerna är höga på grund av den ökade osäkerheten, men många investeringsbanker har också sänkt sina recessionsprognoser och höjer därför också tillväxtprognoserna igen. Befarade avbeställningar och tomma hyllor i butikerna lyser också med sin frånvaro, åtminstone för tillfället.

För att påskynda handelsförhandlingarna meddelade president Trump i slutet av maj om en högre tull på 50 procent för EU, men drog snabbt tillbaka införandet av tullen och förlängde tullpausen till den 9 juli. Handelsförhandlingarna mellan de båda parterna förväntas till stor del vara över. Förhandlingarna ligger förvisso på en mycket hög nivå och fördjupar sig inte i de olika sektorerna. Utgångspunkterna i förhandlingarna mellan USA och Europa verkar fortfarande ligga ganska långt ifrån varandra, vilket begränsar möjligheterna till ett bra resultat. Bland annat är USA bekymrat över EU:s mervärdesskatter och digitala skatter.

De sista dagarna i maj fick vi också beskedet att en federal domstol blockerar Trumps importtullar från att träda i kraft. Domstolen har upphävt både den allmänna tullen på 10 procent och de ömsesidiga tullarna som Trump införde mot nästan alla länder i världen. Som det ser ut nu är det bara sektortullarna som förblir i kraft. Utöver de nuvarande sektortullarna, har tullar också planerats för koppar, läkemedel, virke, lastbilar, halvledare, elektronik och sällsynta jordartsmineraler. Anledningen till upphävandet av tullarna är enligt uppgift den lag inom ramen för vilken tullarna infördes. USA:s justitiedepartement har överklagat beslutet och ärendet kommer sannolikt att avgöras i högsta domstolen.

Turbulensen kring allt detta verkar alltså vara mycket stor, vilket gör det svårt att uppnå ett positivt slutresultat. Nyckeln kan vara permanenta bestämmelser som inte ändras på grund av politisk vilja.

EU-kommissionens ekonomiska prognoser fick liten uppmärksamhet

I maj publicerade EU-kommissionen sina egna prognoser för den ekonomiska tillväxten. Enligt det traditionellt konservativa organet kommer den globala tillväxten att vara 2,9 procent 2025 och 3,0 procent 2026. EU:s ekonomi förväntas växa med 1,1 procent i år och 1,5 procent nästa år. Samtidigt förväntas inflationen minska till centralbankens mål 2026 och arbetslösheten sjunka. Dessa bedömningar låter försiktigt positiva trots turbulensen. Finlands ekonomi förväntas också växa med 1 procent 2025 och 1,3 procent 2026, vilket innebär att också Finland bidrar positivt till den totala tillväxten. Kommer Finlands ekonomiska tillväxt nu att stanna av på grund av tullarna, trots den begynnande återhämtningen? Inflationsnedgången och den därpå följande sänkningen av styrräntorna förbättrar konsumenternas köpkraft, men osäkerheten kring tullarna skjuter eventuellt konsumtion och investeringar på framtiden. 

Kommissionen ger också en bedömning om länder utanför EU. År 2025 förväntas USA:s ekonomi växa med bara 1,6 procent till följd av lägre privat konsumtion. Tillväxtprognosen för 2026 är också 1,6 procent. Det verkar som om USA får ta emot den största smällen av tullarna. IMF har också uppskattat att osäkerheten kring handelspolitiken mer eller mindre fördubblar den direkta tulleffekten på USA:s BNP. Kan siffrorna möjligen ändras i positiv riktning, om landstullarna inte införs? Eller finns det risk för att tullarna införs med stöd av någon annan lag?

USA:s budgetförslag antogs i representanthuset

USA:s budgetförslag gick igenom i representanthuset med minsta möjliga marginal (215–214). Förslaget går nu vidare till senaten, där det måste antas i samma form för att bli lag. Senaten har en större republikansk majoritet (53:47), men det är inte självklart att förslaget går igenom och det har redan förekommit delade meningar. Paketet innehåller fortsatta skattelättnader för privatpersoner från och med 2026, vissa nya skattesänkningar och ökade utgifter för försvar och gränsbevakning. Paketet innehåller också besparingar och dessutom förväntas tullintäkter. Orosmoln är bland annat besparingar som riktar sig till Biden-erans gröna skattelättnader, invandringsrestriktioner och utbildning. Den starka positiva utvecklingen i USA har berott på innovationer och en produktivitetsökning inom den framgångsrika tekniksektorn samt ett stort antal sysselsatta som nu håller på att skäras ned.

På det stora hela innebär dock förslaget att USA:s skuldbörda ökar, vilket har drivit upp de långa marknadsräntorna i USA. Underskottet förväntas stiga till 7,7 procent 2026 och 8,4 procent 2027, vilket redan är mycket höga nivåer. Effekten på tillväxten förväntas dock vara relativt obetydlig, eftersom den främst drabbar den rikaste delen av befolkningen. Investerare vill nu ha bättre avkastning när de lånar ut sina pengar till USA:s federala stat, och den 30-åriga låneräntan har legat kvar kring 5 procent. En stor del av USA:s statsskuld är i inhemsk ägo, men utländska investerare har redan minskat sina positioner. Räntekostnaderna står redan för 15 procent av de federala utgifterna, vilket är långt mer än försvaret eller hälso- och sjukvården.

CBO, Congressional Budget Office, bedömer också att den 10-åriga räntan kommer att stiga något på grund av den stora skuldsättningen. Om den 10-åriga räntan steg med 0,5 procentenheter, skulle skulden i förhållande till BNP vara så hög som 10 procent 2035. För att efterfrågan på obligationer ska motsvara det framtida utbudet, krävs det att räntorna stiger eller dollarn försvagas. Japan är för närvarande den största utländska innehavaren av amerikanska obligationer, med Storbritannien på andra plats, strax före Kina. Kina minskade sitt innehav av amerikanska obligationer något i mars.

Vilken är vägen framåt i Europa?

Kan allt detta innebära att Kina skulle bli en mer attraktiv partner för Europa än USA? USA anses inte längre vara en pålitlig partner och har låtit förstå att Europa måste ta hand om sig självt. Kina verkar vara en mer stabil handelspartner för närvarande och det har inte funnits några tecken på den befarade dumpningen av varor. Europa håller dock fast vid mänskliga rättigheter, och Kina och Europa har inte alltid samma världsbild när det gäller kriget i Ukraina. Detta skulle potentiellt kunna ha en negativ inverkan på relationerna mellan Kina och Europa, om Kina allt mer ställde sig på Rysslands sida i kriget.

Europa håller på att bygga upp Readiness 2030, som är ett försvarspaket på 800 miljarder och som lades fram i mars. Försvarsinvesteringarna möjliggörs genom nationell skatteflexibilitet för medlemsländerna och EU-lån till medlemsländerna. Målet är att öka försvarsutgifterna till 3,5 procent av BNP (1,9 % 2024) för att skapa en trovärdig motvikt till Ryssland.

Eftersom de fyra största EU-länderna står för cirka 60 procent av EU:s BNP är det mycket viktigt att de bidrar, för att EU:s mål för försvarsutgifterna ska kunna uppnås. Hittills är det bara Tyskland som har uttryckt sin avsikt att aktivera den nationella undantagsklausulen i EU:s stabilitets- och tillväxtpakt. Klausulen ger flexibilitet för ökade försvarsutgifter. Frankrike och Italien har hittills inte klargjort sina avsikter och Spanien har varit tveksamt.

Många EU-länder har meddelat att de har för avsikt att öka sina försvarsutgifter, men finansieringen är svår på grund av ihållande underskott. Det är svårt att göra utgiftsminskningar och skatterna är redan höga i många länder. De praktiska utmaningarna hotar nu att urvattna EU:s plan. För investerare kommer alltså utbudet av europeiska obligationer sannolikt att öka, vilket ger ett alternativ till amerikanska obligationer.

Tysklands betydande investeringar är en nyckelfaktor för att öka Europas attraktionskraft som region. En infrastrukturfond på 500 miljarder euro i kombination med betydande ökningar av försvarsutgifterna höjer landets och därmed också Europas tillväxtprognoser. Tyskland har också oavsiktligen dragit nytta av de lägre energipriserna. 

Undervikt på aktieinvesteringar samt ökad internationell diversifiering

Vi underviktar aktieinvesteringar och har sänkt vikten på USA samt ökat den internationella diversifieringen. Den värsta chocken i handelskriget mellan USA och Kina har undvikits, eftersom ryktena om en avspänning mellan de båda länderna fick aktiemarknaden att stiga och tullarna pausades i 90 dagar. Marknaden gynnades också av att resultatperioden var bättre än väntat. Vi ser den senaste tidens uppgång på aktiemarknaden som ett tillfälle att minska aktievikten, framför allt i USA. Den ekonomiska tillväxten avtar mot hösten, särskilt i USA. Konsekvenserna av de amerikanska tullarna syns med fördröjning, och den ekonomiska statistiken kan komma att försämras ytterligare när den lageruppbyggnad som påbörjades före tullarna är avslutad.

Den amerikanska aktiemarknadens överlägsna avkastningsutveckling sedan 2010 har till stor del varit en följd av tekniksektorns starka resultatförmåga och lönsamhet. Den överlägsna avkastningen gjorde att sektorvikten i det amerikanska aktieindexet ökade till 27 procent, vilket ledde till att marknadsvikterna koncentrerades till ett litet antal toppnamn inom sektorn. Detta ledde till en stark riskkoncentration i investeringsportföljerna runt om i världen.

I början av året rådde konsensus om att den amerikanska aktiemarknaden var överlägsen. Detta tema sattes på prov för första gången i januari, när det kinesiska företaget DeepSeek släppte R1-resonemangsmodellen. I fråga om prestanda konkurrerade modellen med branschledarna, men till lägre utvecklingskostnader. Det har också funnits andra bekymmer. Den nya presidentadministrationens otydliga politik, de snabba förändringarna i handelspolitiken och oron för hållbarheten i den framtida finanspolitiken har drivit upp indexet som beskriver politisk osäkerhet till rekordhöga nivåer och upprätthållit trycket på statsobligationsräntorna.

Den snabba ränteuppgången är inte bra för aktiemarknaden. Hittills har den senaste rörelsen från botten i april inte orsakat något stort fall i USA, men fördelarna med internationell diversifiering har ökat. I våra investeringsportföljer har vi under de senaste månaderna flyttat tillgångar från USA. I början av året överviktade vi fortfarande USA inom aktieinvesteringarna, men vi sänkte vikten för första gången efter att AI-temat fick sig en törn i januari. I början av maj, när aktieindexen återhämtade sig från rekylen i april tack vare en bra resultatperiod och positiva tullnyheter, flyttade vi USA till en underviktsposition.

Vi ökade diversifieringen genom att öka vikten på Europa. Europa har höjt sin profil i investerarnas ögon i år, eftersom strategiska reformer har förbättrat kontinentens konkurrenskraft. Förändringen har medfört penningflöden till Europa. I mars meddelade den tyska regeringen om investeringar i infrastruktur och försvar, vilket har ingett förtroende för en återhämtning. Tidigare i år publicerade EU-kommissionen en strategisk konkurrenskraftskompass med fokus på att överbrygga innovationsgapet, öka investeringarna och modernisera regelverket. På kort sikt kommer en måttlig ekonomisk tillväxt, minskad inflation och lägre inflationsförväntningar att göra det möjligt för Europeiska centralbanken att sänka styrräntan två gånger fram till slutet av året. Dessutom skulle ett ibland till synes omöjligt fredsavtal mellan Ukraina och Ryssland vara en positiv överraskning för Europa.

På andra viktiga områden behåller vi en neutral syn. Japan kämpar för att hitta en hållbar ekonomisk tillväxt. För närvarande förväntas tillväxttakten avta mot slutet av året. I takt med att lönerna och inflationen stiger överväger Japans centralbank att höja räntan samtidigt som den sänks på andra håll. Minskad räntedifferens gynnar yenen, men har ofta haft en negativ inverkan på landets aktiemarknad. En förstärkning av yenen skulle drabba exportföretagen, vars intäkter från utlandet skulle minska mätt i yen. Samtidigt försämrar USA:s planerade tullar exportutsikterna. Mot denna bakgrund kommer reformerna av Tokyobörsen, såsom minskat korsägande samt återköp av aktier, att förbättra aktieägarvärdet i framtiden.

Inom tillväxtekonomierna har försvagningen av den amerikanska dollarn ökat centralbankernas möjlighet till stimulans. I början av året har styrräntorna sänkts i Sydafrika, Sydkorea, Kina och Mexiko. Avsikten med sänkningarna är att stimulera konsumtionsefterfrågan som ett svar på den handelspolitiska osäkerheten och den avtagande ekonomiska tillväxten. Den kortsiktiga optimismen har ökat tack vare tullpausen som USA och Kina enades om den 12 maj, men osäkerheten kring Kinas långsiktiga utsikter kvarstår.

I Finland har aktiemarknaden fortsatt att pendla fram och tillbaka. Å andra sidan avspeglas de förbättrade utsikterna i Europa också positivt på Finland. Företagens resultatutveckling är dock svag och de resultatprognoser som lämnades i början av året har fått revideras ned. Det är därför vi prefererar aktiemarknaderna i de större europeiska ekonomierna.

Uppåttrycket på USA:s långa statsobligationsräntor avspeglas negativt på tillväxtmarknadernas obligationer; kreditrisk i ränteinvesteringar i euroområdet är fortfarande lönsam

I maj fortsatte huvudtemat på den globala räntemarknaden att vara reflektionerna kring situationen i USA. Effekterna av Trumps politik och handelskriget anses vara negativa för USA:s ekonomiska tillväxt, åtminstone på kort sikt. De kortsiktiga inflationsförväntningarna har stigit kraftigt, vilket befaras lamslå de amerikanska konsumenterna. Det största orosmomentet är dock att USA:s skuldsättning fortsätter att öka och i synnerhet att det inte verkar finnas någon lösning för att stoppa, och än mindre vända, de ökande underskotten. Den amerikanska dollarns roll som reservvaluta ifrågasätts och det ryktas om att de så kallade Sovereign Wealth Funds minskar sina innehav i amerikanska statsobligationer. Den senaste oroande nyheten var Trump-administrationens planerade skatt på amerikanska värdepapper som innehas av utlänningar. USA:s 10-åriga statsobligationsränta steg med cirka 20 räntepunkter i maj och landade på cirka 4,4 procent. De långa statsobligationsräntorna i Europa steg i början av månaden, men återgick nästan till utgångsnivåerna i slutet av månaden. Tysklands 10-åriga ränta återgick till 2,5 procent. Inflationsutvecklingen i euroområdet är mycket gynnsam sett med ECB:s ögon. De långsiktiga inflationsförväntningarna ligger ungefär på målnivån på 2 procent och de kortsiktiga inflationsförväntningarna har fallit tydligt under målnivån på 2 procent. Det finns alltså fortfarande utrymme för ECB att sänka räntorna om det behövs för att stimulera den ekonomiska tillväxten.

Kreditriskpremierna för europeiska företagsobligationer minskade i maj, eftersom det allmänna risksentimentet var positivt. Premierna för high yield-obligationer minskade med cirka 40 räntepunkter och premierna för investment grade-obligationer med cirka 10 räntepunkter. Marknadslikviditeten återgick helt till det normala i maj efter utmaningarna i mars och april. Fundamenten för europeiska företagsobligationer ligger fortfarande på en relativt god nivå, även om låneskötselkostnaderna har ökat på grund av de höjda räntorna. Sannolikheten för konkurser bland high yield-företag är troligen måttlig under 2025.

Investerarnas efterfrågan på europeiska investment grade- och high yield-företagsobligationer har varit kraftig i början av 2025. Däremot har företagen emitterat färre nya obligationer än vad som är normalt i början av året. Den tekniska bilden är alltså mycket positiv, eftersom efterfrågan är större än utbudet. Tiden för måttlig eller långsam ekonomisk tillväxt när centralbanken sänker styrräntan har traditionellt varit en gynnsam tid för investeringar i företagsobligationer. Trots att premierna fortfarande ligger på tämligen strama nivåer, ser vi ingen risk för någon större ökning av premierna på europeiska företagsobligationer på grund av ovan nämnda faktorer.

På tillväxtmarknaderna var avkastningen av Local Currency-obligationer i lokal valuta klart positiv i maj och låg på cirka 1,5 procent. Både räntekomponenten och valutakomponenten bidrog till avkastningen. Avkastningen av Hard Currency-obligationer var också positiv och landade på cirka 0,7 procent, trots uppgången i de underliggande amerikanska statsobligationsräntorna. Den positiva avkastningen berodde på en tydlig minskning av tillväxtmarknadsländernas premier med cirka 30 räntepunkter. Genast i början av juni sänker vi dock vikten på tillväxtmarknadernas obligationer till lätt undervikt. Tillgångarna allokeras till penningmarknadsinvesteringar. Trots att den löpande avkastningen fortfarande ligger i topp inom ränteuniversumet ser vi ökade risker i tillväxtmarknadsobligationerna under sommaren. Vi ser risker för en uppgång i USA:s långa räntor under de närmaste månaderna, vilket traditionellt har varit negativt för tillväxtmarknadsobligationerna. En eventuell ytterligare förstärkning av euron mot dollarn skulle också påverka dem som investerar i EMD LC i euro negativt. Om den allmänna osäkerheten fortsätter att vara hög under sommaren, bland annat på grund av det ändlösa handelskriget, kan detta leda till en försämring av det allmänna risksentimentet, åtminstone på kort sikt.

Vi tror att räntekurvorna i euroområdet är en bra plats att investera på, eftersom det är tydligt att ECB fortsätter med räntesänkningarna. På USA:s räntekurva ser vi dock risker för högre räntor. I allokeringen fortsätter vi med övervikt på investment grade- och high yield-obligationer samt neutral vikt på statsobligationer i euro, men vi har alltså återgått till undervikt på tillväxtmarknadsobligationer. Vi fortsätter med undervikt på penningmarknaden.