Det orosfyllda året har avkastat väl

Riskfyllda tillgångsslag stiger

Aktiemarknaderna och riskfyllda tillgångar har fortsatt att stiga även i augusti. Kontrasten mellan årets goda avkastning och den aktuella situationen känns nu särskilt stor. Den finska aktiemarknadens avkastning har uppgått till nästan 20 procent sedan årets början, trots att det ekonomiska läget inte har förbättrats avsevärt. De europeiska aktiernas avkastning överstiger bekvämt 10 procent.

I lokal valuta har den amerikanska aktiemarknaden också stigit över 10 procent sedan årets början och är nära sin högsta nivå någonsin. För en euroinvesterare blir dock avkastningen från USA negativ på grund av dollarns kraftiga försvagning mot euron. Även den nordiska aktiemarknadens avkastning är negativ sedan årets början, och dess svaga utveckling förklaras av några enskilda aktier. Den nordiska aktiemarknadens avkastning utan det danska läkemedelsföretaget Novo Nordisk stiger till cirka 10 procent. Aktiens utveckling har också påverkat Köpenhamnsbörsen så att den är den näst svagaste börsen globalt i år.

Ränteavkastningarna har fortsatt sin stabila utveckling även i augusti. Den bästa avkastningen har funnits i dollarobligationer från tillväxtländer och den svagaste avkastningen i statsobligationer på euroområdet. Den politiska osäkerheten i Frankrike har höjt räntorna på franska statsobligationer, och skillnaden mot tyska statsobligationer var i slutet av månaden den största på sju månader.

Den positiva utvecklingen i riskfyllda tillgångsslag förklaras av flera faktorer. Den ekonomiska tillväxten har varit starkare än förväntat under hela första halvåret, och bedömningarna för utvecklingen under resten av året har trots försvagningen förblivit positiva. Effekterna av tullarna förväntas fördelas globalt och utspädas mellan olika parter och påverka främst storföretagens smalare vinstmarginaler över tid. Om president Trumps nya världsbild får genomslag, kommer en försvagad dollar, sjunkande marknadsräntor och lägre oljepriser att påverka ekonomins utveckling gynnsamt.

En förändrad världsordning

President Trump driver en ny världsordning av flera skäl. Å ena sidan strävar han till att minska den amerikanska statsskulden, men vill å andra sidan också öka konkurrenskraften inom teknikområdet, vilket möjliggör en framtida produktivitetstillväxt. Han strävar till att överföra förmögenhet från storföretag till konsumenter. Konsumentens ställning i USA har på många sätt blivit mer utmanande när produktion har flyttats till billigare länder. Tullarna ses som en slags skatt på storföretag, och medel överförs på olika sätt till konsumenterna. Aktiemarknaderna anses redan ha accepterat tullarna, eftersom aktiemarknadernas volatilitet eller värdeförändringar är nära årets bottennivåer.

Tullarna ses försvaga dollarn, vilket i sig förbättrar landets internationella konkurrenskraft. Tullarna förväntas också dämpa den ekonomiska tillväxten, vilket bidrar till att hålla inflationen låg. En låg inflation möjliggör ytterligare stimulans i ett land där den ekonomiska bilden har försvagats, den ekonomiska aktiviteten har minskat och arbetslösheten har ökat. Åtgärder för att sänka styrräntorna förväntas därför ivrigt redan vid Feds möte i september. Marknaderna påverkas också av det lägre oljepriset. En aktiv närvaro i Mellanöstern och Ukraina för att minska militära operationer möjliggör ett ökat oljeutbud, vilket pressar oljepriset lägre. Energikomponenten skulle därmed inte utgöra ett problem för prisstabiliteten och skulle underlätta vardagen för bilkörande amerikaner.

Lägre räntor och oljepriser, samt en svagare dollar, i kombination med olika stimulansåtgärder, skulle kunna ge en stark tillväxtimpuls till ekonomin. USA skulle därmed kunna växa ur sin statsskuld, eftersom skulden skulle vara mindre i förhållande till en större statsekonomi. Efter andra världskriget upplevdes en liknande period, då en stark ekonomisk uppgång skapades genom ökad aktivitet samtidigt som räntorna hölls låga.

Framåtblickande indikatorer uppvisar styrka

Inköpschefsindexen, som har ansetts vara en relativt pålitlig indikator på ekonomisk aktivitet, har visat bättre utveckling än förväntat. I euroområdet och USA har både tjänste- och industrisektorns index överstigit den viktiga gränsen på 50. En nivå över 50 innebär ökande ekonomisk aktivitet, medan en nivå under 50 innebär minskande ekonomisk aktivitet. Särskilt euroområdets industrikomponent har visat positiv utveckling. Under årets början har indikatorn stigit från cirka 45 indexpunkter till över 50, vilket visar att starka infrastruktur- och försvarsinvesteringar och -planer har stimulerat industrin. Företagen kan nu bättre bedöma tulleffekterna på sin verksamhet efter att handelsavtal har ingåtts, även om informations- och tolkningsluckor fortfarande finns på många områden.

Att dela NATO-målet mellan infrastruktur- och försvarsinvesteringar har varit mycket långsynt. Då västeuropeiska länder inte alltid upplever ett likadant hot från Ryssland som andra länder, kan investeringarna också riktas mot olika infrastrukturprojekt, såsom att stärka elnätet, bygga vägnät och broar, samt säkerställa försörjningsberedskapen.

Vi ser att Europa har alla möjligheter att fortsätta avkasta väl även i framtiden. Om dollarn fortsätter att försvagas, begränsar det de amerikanska avkastningarna i euro, vilket relativt sett förbättrar den europeiska avkastningen även i fortsättningen. Då varuexporten från Europa till USA är cirka 3 %, tullen 15 % och tullarna täcker cirka 70 % av produkterna, bör effekten vara cirka -0,3 % på EU:s bruttonationalprodukt.

Centralbanken har utrymme att sänka räntorna

Stor uppmärksamhet har ägnats åt dragkampen om styrräntorna mellan den amerikanska centralbanken och president Trump. I centralbankens kommunikation har man främst betonat inflationsrisker, tills arbetslösheten ökade i slutet av sommaren och riskerna har skiftat till att upprätthålla full sysselsättning. Konsumentförtroendemätningens indikator för tillgången på jobb (Jobs plentiful-Hard to get) sjönk i augusti till 9,7 procent. Siffran har försämrats varje månad under årets lopp, och ingen stabilisering har ännu observerats. Å andra sidan är det värt att notera att tillgången på arbetskraft också har begränsats genom stoppad invandring.

Inflationen stiger oundvikligen på grund av tullarna, men hur den slår igenom i ekonomin verkar vara en långsam process och delvis en engångsföreteelse. Många företag har också kommenterat att det inte är möjligt att överföra prishöjningar till slutkunderna eftersom efterfrågan förblir låg. Företagen fokuserar nu på att förnya sina avtal i produktionskedjan, göra kostnadsbesparingar och överföra kostnadsökningar till kunderna gradvis över en relativt begränsad tid.

Av de sju medlemmarna i Feds styrelse är tre personer utnämnda av Trump. Tvisten om styrelseledamoten Lisa Cooks plats går het. Om president Trump får utse en fjärde styrelseledamot, är centralbankens oberoende sannolikt i allt större utsträckning hotad och förväntningarna på snabbare räntesänkningar ökar.

Kommer president Trump att lyckas?

President Trumps spel med ekonomin har ökat de nedåtriktade riskerna. Om han lyckas sänka marknadsräntorna, dämpa oljepriset och dollarn fortsätter att försvagas, möjliggör det snabbare tillväxt, vilket relativt sett minskar skuldbördan. Om dock någon del inte uppfyller presidentens visioner, finns det en stor risk att ekonomin sjunker mer än förväntat, antingen på grund av svag konsumtionsefterfrågan eller högre än förväntad inflation.

De ekonomiska datapunkter som offentliggörs i september är nu av stor betydelse inför Feds septembermöte. Data ger stöd till centralbankens beslutsfattande, och resultatet känns - ofta under den varierande hösten - binärt. Vi ser det som troligt att vi inte heller i höst klarar oss utan korrigeringar på aktiemarknaderna, men att ekonomins riktning förbättras då vi går emot år 2026.

Vi ökade aktier i augusti

Vi ökade aktieandelen i portföljerna i augusti. Inom aktier fortsätter de europeiska marknaderna att vara överviktade. Europa har fått motvind i tullförhandlingarna, men de ekonomiska indikatorerna rör sig i rätt riktning. Japan håller vi underviktade när ekonomin saktar ner mot slutet av året, inflationen förblir över centralbankens mål och penningpolitiken stramas åt. USA, Finland och tillväxtmarknaderna fortsätter att vara neutralt viktade.

I USA har aktiemarknaderna fortsatt att stiga starkt, ledda av tekniksektorn. Marknaderna vände riktning på våren när en paus i tullarna lättade handelskrigets risker. Företagen har rapporterat starka resultat, och resultatperioden överträffade förväntningarna både vad gäller omsättning och vinsttillväxt. Landets ekonomiska tillväxt verkar ha klarat tullförhandlingarna starkare än förväntat. Tillväxtprognoserna har reviderats uppåt för hela året under de senaste veckorna. Sysselsättningsutvecklingen har fortsatt att vara mjuk, vilket har ökat diskussionen om behovet av att sänka styrräntan. Efter centralbankschefen Powells tal i Jackson Hole verkar en räntesänkning i september säker. För centralbanken blir det spännande att följa inflationssiffrorna under hösten. De senaste rapporterade producentprisökningarna överträffade ekonomernas prognoser, vilket kan återspeglas i konsumentpriserna senare i höst. Denna utveckling kan påverka hur marknaderna prissätter framtida räntesänkningar, eftersom stigande inflation kan begränsa centralbankens utrymme för stimulans. Vi ökade USA:s vikt i augusti, eftersom investerarna återigen har förtroende för USA. De stora företagens tillväxt fortsätter att vara stark och avkastningsutvecklingen sprider sig till mindre företag.

I Europa började året starkt. Tyskland meddelade om infrastruktur- och försvarsinvesteringar, och Europeiska kommissionens planer för att stödja kontinentens konkurrenskraft fortskrider. Efter vårens kursuppgång har aktieindexens rörelse varit sidledes. Den senaste resultatperioden gick sämre i Europa än i USA. Dessutom kan den politiska situationen i Frankrike skapa viss turbulens i Europa. De ekonomiska indikatorerna, såsom inköpschefsindex och industriproduktion, visar dock att den positiva trenden fortsätter. Förtroendet för framtiden bland investerare och näringslivet i Europas största ekonomi, Tyskland, fortsätter att öka, vilket återspeglas i indikatorer som IFO och ZEW. Euroområdets inflation är under kontroll, vilket ger Europeiska centralbanken möjlighet att reagera flexibelt för att stödja ekonomin. Utsikterna för de europeiska aktiemarknaderna förblir gynnsamma och utgör grunden för vår övervikt i aktieportföljen.

På tillväxtmarknaderna har de senaste månadernas vinnare varit särskilt kinesiska teknikföretag, som har stigit när sektorn leder globalt. De kinesiska aktiemarknaderna har stötts av statliga stödköp. Trots att de rapporterade ekonomiska siffrorna i Kina har varit under förväntningarna, har investerarna inte skrämts av de svaga makrosiffrorna. Inflationen i Kina förblir låg, och centralbankens stimulansåtgärder, såsom sänkningar av kassakrav och räntor, stöder marknadens utveckling. Den amerikanska centralbankens räntesänkningar öppnar upp för andra tillväxtländers centralbanker att lätta på penningpolitiken. Investeringar i tillväxtmarknader fortsätter att vara neutralt viktade inom aktier.

I Japan förutspår ekonomiska tillväxtindikatorer måttliga tillväxtutsikter för resten av året. Förändringen i konsumentpriserna ligger över centralbankens mål. Inflationspressen på energi och mat har hållit konsumentförtroendet lågt. Centralbanken förväntas strama åt penningpolitiken mot slutet av året eller i början av nästa år. Landets aktiemarknader steg i augusti och Topix-indexet nådde nya toppar för första gången sedan 1989. Vi utnyttjade detta genom att minska Japans vikt, och landet är därmed tydligt underviktat i våra aktieinvesteringar.

Finland belastas i global jämförelse av långsam ekonomisk tillväxt och geopolitiska risker på grund av det fortsatta kriget i Ukraina. Inflationen har kommit under kontroll och sänkningen av referensräntorna hjälper bostadslåntagare. Återhämtningen i konsumtionen begränsas av att arbetsmarknadssituationen har förblivit svag. Näringslivets förtroende förbättras dock, vilket ökar förväntningarna på en vändning i sysselsättningen. På börsen lyckades endast en liten del av företagen överträffa analytikernas förväntningar under sommarens resultatperiod. I januari förväntades en vinsttillväxt på 15 % för hela året, medan förväntningarna nu blivit negativa. Analytikernas ökade försiktighet speglar den allmänna osäkerheten om marknadens riktning. På den positiva sidan förväntas den inhemska börsen få nya börsnoteringar under slutet av året. För att återställa internationella investerares förtroende för ekonomin behövs fler positiva överraskningar. Till mångas förvåning har den finska aktiemarknaden i år varit i topp bland de viktigaste aktiemarknaderna. Vi drog nytta av detta på våren genom att övervikta Finland under en period med bättre avkastning än andra marknader. För närvarande är Finland neutralt viktat i portföljerna.

Euroområdets kreditriskinvesteringar fortsätter att vara överviktade – tillväxtmarknadernas obligationer höjdes från undervikt till neutral

Augusti var en relativt händelserik månad för att vara en semestermånad, med bland annat fredsförhandlingar mellan Ukraina och Ryssland, riktlinjer från Jackson Hole, svagare arbetsmarknadsdata från USA och Trumps försök att förändra Feds ledning. Under sommaren verkade de framsteg som gjorts i tullförhandlingarna ta ett steg tillbaka. Trots allt detta sågs inga betydande rörelser på räntemarknaderna på månadsbasis.

På centralbanksfronten förblev prissättningen av ECB:s styrräntor oförändrad – ECB håller sina styrräntor på 2 procent tills vidare. För Fed ökade dock förväntningarna på räntesänkningar för resten av året med minst 25 punkter. Detta berodde på svagare än väntade arbetsmarknadsdata, Powells något duvaktiga uttalanden i Jackson Hole och Trumps försök att avsätta den röstberättigade medlemmen Lisa Cook från Feds styrelse. Trump försöker alltså forma Feds styrelse till att föredra lägre räntor. De amerikanska statsobligationsräntorna med 10 års löptid sjönk med cirka 10 punkter på grund av dessa faktorer. 30-årsräntan steg dock med några punkter. Uppgången i de ultralånga räntorna speglar marknadens växande oro över USA:s ökande skuldsättning och kanske centralbankens självständighet och förtroende på längre sikt. I Europa steg de långa statsobligationsräntorna i kölvattnet av de tyska räntorna. Slutet på ECB:s räntesänkningar, framtida utbudstryck för att finansiera försvars- och infrastrukturinvesteringar samt något positiva framväxande indikatorer höjde räntorna måttligt. Dessutom skapar bland annat förtroendeomröstningarna i de franska och nederländska regeringarna tryck för att öka landspremierna.

På euroområdets kreditriskmarknader ökade premierna marginellt för både investment grade och high yield obligationer, troligen på grund av köparnas semesterperiod. Premierna för USD-denominerade hard currency obligationer förblev dock nästan oförändrade, vilket gjorde att tillgångsklassen blev den bästa avkastande i ränteuniversumet i augusti (de underliggande räntorna i USA sjönk något). I lokal valuta gav obligationskomponenten en bra avkastning, men den totala avkastningen påverkades något negativt av valutakomponenten.

Det fanns inga betydande avkastningsskillnader mellan de olika räntetillgångarna. Hard currency obligationer från tillväxtmarknaderna gav en avkastning på drygt en procent, euroområdets företagsobligationer några tiondelars plusavkastning och sämst var euroområdets statsobligationer på cirka 0,4 % minus.

I allokeringen behåller vi fortfarande övervikten i europeiska investment grade och high yield företagsobligationer. Investerarefterfrågan har fortsatt att vara stark i europeiska investment grade och high yield företagsobligationer. Företagens fundament är på relativt goda nivåer, och den ekonomiska bilden förbättras något även på euroområdet. Den tekniska bilden har varit positiv under hela året. I september ökar traditionellt antalet nyemissioner, så investerarnas köplust kommer att testas under hösten, särskilt när prissättningen redan är på ganska strama nivåer. Vi tror att sentimentet kommer att förbli gott i euroområdets företagsobligationer under hösten, men vi följer noga hur den tekniska situationen utvecklas under september.

I tillväxtmarknadernas obligationer flyttade vi i augusti från en lätt undervikt till neutral. Trycket på uppgång i de amerikanska långräntorna verkar ha minskat något i augusti på grund av Feds något mjukare uttalanden och den delvisa avmattningen på arbetsmarknaden. Trumps tryck att på olika sätt för att sänka räntorna bör inte heller underskattas. Tillväxtmarknadernas obligationer korrelerar traditionellt starkt med amerikanska räntor. Tillväxtmarknadernas fundament, till exempel staters förmåga att betala sina skulder, är i genomsnitt bättre än i västländerna. Inflationsutvecklingen är mer gynnsam jämfört med västländerna, och därför har de lokala centralbankerna utrymme att sänka sina styrräntor ytterligare. Tillväxtmarknadernas obligationer erbjuder dessutom den högsta löpande avkastningen på räntemarknaderna.

Euroområdets statsobligationer förblir neutrala och vi finansierar övervikten i företagsobligationer med undervikt i penningmarknaderna.